곡물가격 

주요 글로벌 곡물가격은 원당을 제외하고 22년 하반기부터 하향 안정화되고 있다. 러시아 우크라이나 전쟁 장기화와 흑해곡물협정 연장 불확실성 등 상향 압력은 존재하지만 다소 안정적인 수급이 유지되고 있기 때문이다. 다만 동기간 15%이상 상승했던 원원/달러 환율로 인해 음식료 업체의 주요 원자재 투입단가는 2분기 말부터 하락할 전망이다. 다만 원당은 국내 B2B 설탕 가격 인상으로 이어져 관련 원가 부담 은 상승이 불가피하다.

가격과 내수소비 

한편 이번 1분기 실적 발표에서 보았듯 내수 소비는 예상대비 다소 부진한 상황이다. 가파른 물가 상승으로 줄어든 소비여력 속에서 해외여행과 문화 소비가 활발해지며 음식료품 소비도 다소 영향을 받은 것으로 파악된다. 음식료품 필수소비재로 그 영향이 크지 않지만 지난 3년간 가파르게 상승한 가격 부담이 소비에 영향을 미치기 시작한 것이다. 소비자들은 점점 더 가성비가 높은 제품으로 이동하거나 대체재를 찾을 것으로 전망한다. 외식 대신 급식 및 사내식당 또는 가공식품으로, 가공식품 중에서도 좀 더 저렴한 것으로, 기호식품 대신 필수식품 위주로 옮겨갈 가능성이 높다.

주요 가공식품 업체들의 내수 실적은 23년 1분기에도 Q감소가 나타나며 부진한 실적을 기록했는데 이중에서도 라면은 가성비 제품으로 주목받으며 성장한 것으로 파악된다. 그나마 23년 2분기부터는 베이스 부담이 완화되며 Q감소에 대한 우려가 완화될 것으로 전망한다. 또한 가성비 제품인 라면, 대체 불가능한 제품력을 기반으로 MS를 확대해가는 제로시리즈 음료 등은 성장세를 이어갈 것으로 전망한다. 

외식경기 회복, 레저, 컨세션, 급식 성장

외식업종과 더불어 휴게소, 레저/컨세션 업종의 회복으로 CJ프레시웨이, 풀무원, SPC삼립 등은 23년 1분기에도 호실적을 기록했다. 외식물가는 가공식품과 함께 전년비 7%대 성장을 기록하는 중으로 부담스럽지만 전반적인 수요증가가 이어질 전망이다. 이에 더해 급식의 경우 재택근무 종료에 따른 식수 회복과 높아진 외식물가로 구내식당 이용이 증가하면서 꾸준히 성장 중이다. 주점업 역시 리오프닝과 함께 큰 폭의 회복세를 보였으나 주류 소비는 둔화된 것으로 파악된다.

라면업체 해외 비중 증가. 농심과 삼양식품 합산 해외 비중 23년 38% 이익률 개선 중

라면업체의 실적에서도 해외 매출은 성장성과 수익개선에 기여하고 있다. 국내 주요 라면업체인 농심과 삼양식품의 수출을 포함한 합산 해외 매출액은 22년 1.5조원(+36% YoY)을 기록하며 전체 실적에서 차지하는 비중이 19년 21년 23년 38%까지 확대되고 있다. 한국 라면업체들은 특유의 매운맛과 현지 공략을 확대하기 위해 제 조 측면에서는 국내외 CAPA증설, 제품 측면에서는 맛 다변화, 판매 측면에서는 직접 판매 법인을 세워 진출하는 등 성장을 이어가고 있다. 농심은 북미 지역을 중심으로, 삼양식품은 중국, 미국, 동남아, 중동 등 지역 다변화를 통해 성장 중이다.

23년 하반기 실적 전망 

하반기 실적모멘텀이 큰 업체 를 2가지 포인트로 나눠보면 첫번째는 마진이 높은 해외 실적 비중 확대에 따른 수익 개선이다. K Food의 인기와 함께 음식료 업체의 해외 비중이 확대되고 있는데 국내 대비 높은 수익성을 시현하며 전체 실적 성장을 견인하고 있다. 농심 과 삼양식품 등 라면업체들이 대표적이며 각각은 하반기 전년비 +37%, +47% 이익성장이 기대된다. 빙그레 역시 마진이 높은 해외 비중이 확대되며 수익개선이 기대된다.

두번째는 2~3분기 여름 성수기를 맞이해 실적 성장이 기대되는 업체 들이다. 특히 분기별 편차가 큰 빙과업체인 빙그레와 롯데웰푸드의 실적 성장이 기대되는데 업체간 경쟁 완화로 가격 정상화가 이루어지고 있다. 스낵 성수기를 맞이해 전략적 신제품 출시중인 오리온 도 해당 기간 국내외 실적 성장이 기대된다. 이외에도 리오프닝으로 급식, 레저/컨세션사업부 실적 성장이 기대되는 CJ프레시웨이와 풀무원 또한 실적 성장이 나타날 전망이다.

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2H23 전망 - 우려보단 기대를기대를, 다만 제한적일 개선폭 

작년 하반기 역대 최악의 시황 이후 중국 방역 정책 완화로 리오프닝에 따른 수요 회복 기대감이 빠르게 반영되며 화학 업종 주가는 강세를 시현했다시현했다. 춘절 이후 재고축적 수요 등으로 전반적인 화학제품 가격 상승과 스프레드 개선이 나타났으며 중국 경제 지표 호조세로 경기 회복에 대한 기대감도 강화됐다. 다만 2분기 들어 더딘 수요 회복과 높은 재고 부담 등으로 중국 매크로 지표(제조업 PMI 등)가 악화되며 업황 회복에 대한 의구심이 재차 부각됐다. 

그럼에도 ‘중국 수요’가 시황 반전의 트리거였던만큼 리오프닝 효과와 부양 정책 가시화로 업황은 하반기로 갈수록 점차 회복될 전망이다. 다만 리오프닝의 수혜는 ‘서비스/필수소비재 > 투자/부동산 > 경기소비재(내구재) 등 순으로 예상되는 바, 업황과 실적은 상반기보다 하반기 유의미한 개 선이 가능하겠다. 결국 반등의 조건(중국 수요 회복, 원가 부담 완화 등)들이 충족되고 있는 만큼 업황의 방향성은 아래보다 위를 향할 전망이다.

진흙 속 진주 같은 작지만 강한 업체들

하반기 업황 개선 기대감에도 중국의 높은 자급률 등으로 국내 업체들의 수혜폭은 과거 대비 제한적이겠다. 그럼에도 높은 글로벌 점유율을 보유하고 있으면서 중국 수 요 비중이 절대적인 제품이거나 혹은 높은 수익성과 성장성을 가진 제품을 보유한 업체들은 시황 개선에 따른 수혜폭이 클 전망이다.

국내 화학 업체 중 이러한 특성을 가진 작지만 강한 기업들이 다수 존재한다. 효성티앤씨와 국도화학은 각각 글로벌 1위 스판덱스, 에폭시 업체이며 중국 수요비중이 절대적이다. 효성첨단소재는 글로벌 1위 타이어코드 업체이며 탄소섬유를 통해 수익성과 성장성 모두를 확보하고 있다. 코오롱인더는 글로벌 2위 타이어코드 업체이며 아라미드 생산능력 확대를 통해 글로벌 3위로서의 지위를 공고히 할 전망이다.

여전히 막대한 중국의 영향력과 약해지고 있는 한국의 위상 

공급 측면에서도 중국의 영향력은 막대하다. 중국은 화학 수요 성장을 견인하는 동시에 공격적인 생산능력 확대로 빠르게 자급률을 높여가고 있다. 글로벌 기초유분(에틸렌, 프로필렌, 부타디엔 등) 생산에서 중국이 차지하는 비중은 2007년 13%에서 2022년 38%까지 확대됐다

다운스트림의 경우 제품마다 상이하지만 평균적으로 47%의 글로벌 생산 비중을 차지하고 있다. 합성수지의 경우 PE 18%, PP 36%, PVC 53%를 차지하고 있다. 특히 폴리에스터 섬유와 PTA는 76%, 66%를 차지하며 글로벌 생산의 대부분을 담당하고 있다.

* 효성티앤씨

스판덱스는 탁월한 신축성(원래 길이의 5~8배)을 지닌 대표적인 고부가 섬유 제품이다. 의류용에 사용되는 비중이 75%로 가장 높고 일반 의류에는 약 2~5%,스포츠 의류에는 10~20%의 비율로 혼용되어 사용된다. 핵심 시장은 중국으로 글로벌 수요의 61%를 차지한다.

- 2022년말 기준 글로벌 스판덱스 생산능력은 연간 145만톤으로 추정된다

- 지역별로 중국이 가장 높으며 업체별로는 효성티앤씨 29%, Huafon 19%, Bailu 12%,Yantai 9%, Shandong Ruyi 8% 등을 차지한다

- 동사는 2010년 이후 글로벌 1위를 지속하고 있으며 중국 고가 시장에서도 M/S(50%) 1위로 차별화된 경쟁력을 보유하고 있다.

- 중국 21.2만톤, 베트남 3.8만톤, 인도 3.4만톤, 터키 3.6만톤 등 다양한 지역에 생산 설비를 갖고 있으며 중국 이외의 국가에서도 각각 60% 이상의 시장 점유율을 보유하고 있다.

- 코로나로 실내 활동이 증가함에 따라 래깅스 등 애슬레져 의류 수요가 폭발적으로 증가하며 20~21년 동안 10% 이상의 성장을 보여줬다. 반면 중국 봉쇄 정책이 강화됨에 따라 스판덱스 수요가 둔화되기 시작했으며 경기침체 영향 등으로 작년 수요는 역성장한 것으로 추정된다.

- 결국 중국(글로벌 수요 61%)의 수요 회복은 효성티앤씨의 수혜로 이어질 전망이며 글로벌 1위로서의 차별화된 경쟁력을 바탕으로 매분기 실적 개선세는 확대되겠다.

* 국도화학

에폭시는 주로 코팅제, 방수재, 접착제의 용도로 사용되며 조선/자동차/건설/IT/풍력/항공 등 다양한 산업에서 사용되는 고기능성 원자재이다. 

- 전방 수요처별로 페인트 및 코팅에 사용되는 비중이 36%로 가장 높고 전기전자(27%), 건설(11%), 풍력(9%) 등 다양한 수요처를 확보하고 있다. 

- 핵심 시장은 중국으로 글로벌 수요의 54%를 차지한다.

- 2022년 기준 글로벌 에폭시 생산능력은 350만톤으로 추정되며 업체별로는 국도화학 24%, Olin 17%, Nanya 11%, Hexion 9%, 금호P&B 7% 등을 차지한다.

- 에폭시는 진입장벽이 높은 산업으로 소수 업체들이 과점화된 형태를 나타내고 있으며 동사는 지속적인 증설을 통해 글로벌/국내 점유율 1위를 확보하고 있다. 

- 국내에 57.8만톤의 생산 설비를 갖고 있으며 최대 수요 시장인 중국에 20.5만톤의 설비를 보유하고 있다. 향후 높은 수요 성장이 예상되는 인도의 경우 생산능력이 4만톤에 불과하지만 증설을 통해 25년까지 10만톤으로 확대할 계획이다.

동사는 창립 이후 지금까지 연간 흑자 기조를 유지하고 있으며 지속적인 생산능력 확대를 통해 안정적인 외형 성장을 보여주고 있다. 에폭시 가격은 2021년 4분기 4,900달러/톤을 기록하며 팬데믹 이전 대비 두 배 이상 상승했고 동사의 2021년 영업이익은 사상 최고치를 달성했다. 다만 1) 중국의 강력한 봉쇄 정책, 2) 러시아-우크라이나 전쟁, 3) 글로벌 인플레이션에 따른 경기 침체 등으로 전방 수요가 급감하기 시작했으며 경쟁사 공급정상화로 에폭시 가격과 스프레드는 21년 고점 이후 빠르게 하락했다

- 글로벌 에폭시 수요는 중국 및 전방 수요 증가 등으로 2025년까지 연평균 4%성장이 기대된다

- 주요 전방인 조선 산업은 21~23년 대규모 발주(컨테이너, LNG선)로 인해 향후 2~3년간 인도될 선박이 과거 평균 대비 많은 상황이며 이는 에폭시(선박용 페인트 원료) 수요 증가로 이어질 전망이다. 

- 글로벌 자동차 수요 역시 반도체 부족 이슈 완화 등으로 정상화될 전망이며 글로벌 풍력 수요는 정책적 모멘텀에 힘입어 25년까지 연평균 6%의 성장이 기대된다.

중국은 글로벌 에폭시 수요에서 가장 큰 비중(54%)을 차지한다. 봉쇄 해제 이후 리오프닝 효과와 경기 부양책 등으로 중국의 에폭시 수요는 점차 회복되겠다. 올해 중국 고정자산 투자와 산업생산은 전년 대비 각각 5.7%(+0.2%p), 5.5%(+2.5%p) 증가가 예상되며 부동산 경기도 완만한 회복세가 기대된다. 특히 올해 중국의 풍력 설치량은 60GW(+84%)가 예상되며 수요 성장세는 점차 확대될 전망이다.

* 효성첨단소재

동사의 PET 타이어코드 생산능력은 26만톤으로 지난 십여 년간 글로벌 1위를 차지하고 있으며 상위 업체와 설비 규모 격차도 큰 상황이다. 현재 베트남이 가장 큰 설비 비중을 차지하는데, 단위당 가공비와 전력비가 한국의 60%, 40% 수준에 불과하며 경쟁사 대비 차별화된 수익성이 가능하다. 또한 매출의 약 70%가 1st tier 타이어 업체인 브릿지스톤, 미쉐린, 굿이어 등으로부터 발생하며 장기공급계약을 통해 안정적인 매출 창출과 상대적으로 높은 마진 확보가 가능하다

- 타이어코드는 교체용 타이어와 신차용 양쪽에서 수요가 발생하며 교체용이 전체의 약 80%를 차지한다

- 21년 호황기 이후 중국 락다운 및 경기 침체 등으로 교체용 수요가 큰 폭으로 위축되며 현재까지 수요는 부진하다. 그럼에도 견조한 신차용 수요와 중국 중심의 교체용 회복세로 하반기 업황은 점차 개선되겠다. 특히 향후 2년간 글로벌 증설이 전무한 상황으로 우호적인 수급이 지속될 전망이다

- 전기차는 내연기관차 대비 무겁기 때문에 타이어 내구성이 더욱 중요하다. 전기차용 타이어는 1) 성장성이 높고, 2) 타이어코드 사용량이 더 많으며, 3) 교체주기가 짧은 특징이 있다. 글로벌 전기차 침투율 확대로 타이어코드 수요 성장률은 점차 증가할 전망이며 점유율 1위인 동사의 수혜가 가장 크겠다.

- 탄소섬유는 탄소 함량이 90% 이상인 섬유로 강도는 철의 10배 수준이며 무게는 20%에 불과하다. 이러한 특성으로 풍력, 우주/항공, 고압용기 등 철을 대체하고 경량화가 필수적인 분야에 사용되고 있다

- 고압용기, 풍력/태양광용, 항공 등의 수요 확대에 힘입어 25년까지 연평균 14% 성장이 기대된다. 반면 글로벌 공급은 25년까지 연평균 8% 증가가 예상되며 타이트한 수급 여건은 지속되겠다.

- 효성첨단소재의 생산능력은 24년 1.4만톤(기존 1.15만톤), 28년 2.4만톤으로 올해 (9,000톤) 대비 대폭 확대될 전망이다

- 특히 향후 판매 시장도 현재 고압용기/태양광용에서 판가가 몇 배 이상 높은 항공/방산(T1000 Grade 이상)용으로 확대되며 중장기 성장 동력으로 작용할 전망이다.

- 중국은 글로벌 탄소섬유 수요의 41%를 차지하며 주요 업체 Zhongfu Carbon Fiber(시가총액 6.3조원)는 1.5만톤(21년말 기준)의 생산능력을 확보하고 있다.

메모리 산업에는 서버 있었다면, 배터리 산업에는 ESS 가 있다 

ESS는 전기차 전력 공급 안정화, 친환경, 에너지 안보의 핵심 인프라다. 동시에 배터리 공급부족을 심화시킬 요인이다. 이미 글로벌 시장규모는 전망치를 상회하기 시작했다.

① 자동차 산업의 온실가스 배출 비중은 25%에 불과하다. 에너지를 비롯한 다른 산업에서 탈탄소화가 필요하다. 

② 전기차 확산의 걸림돌 중 한가지는 충전인프라다. 전기차를 움직이는 ESS 로 (V2G) 활용하면 된다. 

③ 미국의 NEM 3.0 정책은 ESS 산업 성장의 티핑포인트가 될 것이다. ESS 의 잠재력을 주목한다.

자동차를 대체하는 EV, 전력/에너지를 대체하는 ESS 

궁극적인 ESS 배터리 시장규모는 전기차 배터리 시장을 압도할 수 있다. 전기차의 전방인 운송 산업의 에너지 시장규모는 전체의 4 분의 1 에 불과하기 때문이다.

ESS 의 전방 시장은 결코 전기차보다 작지 않을 것이다. 현재는 내연기관 자동차를 대체하는 전기차가 배터리 산업의 성장을 견인하고 있다. 하지만 미래에는 기존의 발전산업을 대체할 신재생에너지의 인프라인 ESS 가 또 다른 성장동력이 될 수 있다. 전기차 배터리가 운송 산업 에너지의 인프라라면 ESS 는 운송 외 모든 산업의 인프라다. 운송 산업을 전방으로 하는 전기차용 배터리 시장보다 ESS용 배터리의 잠재력이 더 크다고 판단된다.

투자효율 : CAPEX 1,000 억원 당 창출 가능 매출액 & 영업이익 

배터리 산업은 투자효율이 IT 제품군 중 낮은 편이다. 특히, 셀과 음극재가 더 낮고, 상대적으로 분리막, 양극재 등이 견조하다. 다만, 미래에 현재의 예상대로 2 차전지 호황이 펼쳐진다면 수익성 향상으로 투자효율이 높아질 수 있다.

현재 2 차전지 기업들의 JV 일부는 증설되는 Capa 를 장기공급계약으로 보장 받음

고객사들이 부품사와 JV 를 진행하는 경우는 통상적으로 두 가지다. 부품사가 투자 여력이 없는 경우 또는 수익성을 제한하는 경우다. 대신 고객사와 부품사는 불황(다운사이클)에서 고통을 분담한다. 그런데 국내 2 차전지 기업들의 JV 는 이례적이다. 증설되는 Capa 의 상당부분이 장기공급계약으로 공급 안정성을 보장받는다.

IT 에서 장기공급계약 사례는 많지 않다. 유사한 사례는 2019~2022 년의 반도체 패키징기판 Big Cycle 이다. 다만 기판 기업들은 신규 증설되는 Capa가 기존 대비 10~50%에 불과했다. 반면, 2 차전지 기업들은 향후 5 년간 현재 대비 각각 100~300% 규모의 증설을 계획 중이다. 보전 안 될(기존) 캐파 대비 매출액이 보장되는 (향후 증설) 캐파의 비율이 패키징기판보다 높다.

당사의 전기차 침투율 전망치는 보수적이다. 당사의 가정은 25 년 25% → 30 년 41%→ 35 년 65%다. 자본시장의 눈높이는 25 년 26% → 30 년 50% → 35 년 80%다. 현재의 친환경 정책기조가 지속된다면 30년 이후에도 전기차 시장 성장률은 가파를 전망이다. 각국의 친환경 자동차 보급 계획을 충족시키기 위해서는 갈 길이 멀다.

한국 2 차전지 산업의 세 가지 위험요소 

(1) 세 개의 한국 2 차전지 제조사 

경쟁구도 관점에서 한국 2 차전지 산업의 리스크는 국내 업체들 간의 경쟁 심화다. 2차전지 산업에는 한국의 대형 그룹사에 속하는 기업이 세 곳이다. 과거 IT 산업보다 더 치열할 수 있다. 2 차전지는 현재의 넘치는 수요에 경쟁이 심화되고 있다고 말하긴 어렵다. 그러나 이미 한국 업체들은 고객사의 요구에 맞추어 설비투자를 폭발적으로 늘리고 Capa 를 확장 중이다. 공급과잉을 방지하기 위한 고민이 필요하다. 향후 전기차 판매량과 ESS 설치량 전망치는 낮아질 수 있다. 그러나 증설해 놓은 Capa 는 없어지지 않는다. 과거에도 IT 경쟁사들은 서로의 생산능력과 미래의 수요를 예측하지 못했다. 2차전지 내 한국 기업들간 경쟁이 종국에 가서는 산업의 공급과잉을 유발할 수 있다. 이경우에 공급자 우위 시장은 수요자(고객사) 우위로 역전될 것이다.

(2) 공급자 우위는 미중분쟁의 산물 

향후 미중분쟁이 심화될 경우, 글로벌 교역 규모는 줄 수 있다. 그러나 2 차전지 및 중국과의 직접 경쟁 제품군은 반사 수혜가 예상된다. 미국, 유럽, 일본의 기업들은 중국의 부품 대신 한국 공급사들과 협력관계를 확대한다. 주가 측면에는 미중분쟁이 불확실성으로 작용할 수 있다. 2018 년에도 미중분쟁 초기에는 수혜주와 피해주가 분별되지 못하고 모두 하락했다. 이후 수혜주들만 선별적으로 주가가 반등했다. 가까운 시기에 미중분쟁이 완화될 것이라고 보기는 쉽지 않다. 그러나 2 차전지 산업의 가장 민감한 변수임을 기억해야 한다.

(3) 거시적 환경 

거시적 환경이 IT 및 전기차 소비 수요와 정책 방향성을 결정할 것이다. 현재 2차전지 수요의 폭증은 친환경정책과 에너지안보 상황의 변화 때문이다. 각 국은 더 큰 경제 위기 상황이 닥치기 전까지는 현재의 방향성을 유지할 것이다. 정책과 상황이 변하기 전까지는 현재의 수요 전망이 유효하다. 예상보다 경기침체의 폭이 깊거나 경기하강 속도가 빠르 수 있다. 이 경우 친환경과, 에너지안보, 미중분쟁 등 거시적 판도가 달라질 수 있다. 수요가 위축되면 신기술 채택이 지연된다. 2차전지 산업에서도 매크로 변수들을 주목한다.

* LG 에너지솔루션

- 2023 년: 국내 1 위 업체로 규모의 경제 효과 극대화

- ESS 매출: 전기차에 가려졌지만 가파르게 성장 중

- JV 와 장기공급, 가격 계약 협상 우위에 따른 업황과 실적 개선

* 삼성SDI

- 2023 년: 뒤늦게 수주 경쟁 참전? → 미래 성장 잠재력 가장 큰 기업

- 국내 ESS 1 위 사업자 : 고밀도 삼원계 ESS 의 강자

- 지금까지의 낮은 성장률이 미래에는 기저효과로 작용 가능

* 와이엠텍

- 글로벌 레퍼런스를 확보한 EV 릴레이 전문 제조 업체

- 적용 산업별 고른 Q확대 전망, 단기적으로 전기차 충전기 시장 성장에 주목

- 주요 전기차 충전기 제조업체를 고객사로 확보중이기 때문에 직접적인 수혜 전망

- 큰 폭의 Q확대가 예상되는 전기차향 EV 릴레이 공급 준비 현황에 관심 갖을 시점

1) 와이엠텍은 2 차전지 배터리에 필수적으로 탑재되는 EV 릴레이 전문 제조업체. EV 릴레이는 배터리의 전원 및 충전 기능을 On/Off 하는 핵심 부품으로 ①ESS ②전기차 ③전기차 충전기 ④태양광 인버터 등에 주로 활용

2) 22년 기준 적용 분야별 동사 매출 비중은 ESS 45%, 전기차 충전기 25%, 상용차 10% 기타 20%. 지역별 매출 비중은 중화권 45%, 유럽 20%, 국내 35%로 해외 매출 비중이 65% 이상.

3) 전기차 충전기 : 글로벌리 전기차 충전 인프라가 부족한 상황이며 이에 주요 국가별로 공격적인 전기차 충전기 확충 계획을 발표 중. 국내: 25년까지 51만대 구축. 미국: 30년

까지 50 만대 구축. 유럽: 30 년까지 300 만대 구축 등. 전기차 충전기 1 대당 2 개의 EV릴레이가 탑재되며 전기차 충전기 시장 경쟁이 치열해질 것으로 예상되는 상황에서 동사는 이미 SK 시그넷, 대영채비, ABB 등 다수의 국내외 전기차 충전기 제조업체를 고객사로 확보하고 있기 때문에 전방 시장 성장에 따른 직접적인 수혜 받을 것으로 판단

4) 전기차향 물량대응을 위한 2 공장은 4Q23 착공, 1H24 준공 예정. 생산 캐파는 기존 1 공장 대비 최소 5 배 이상 늘어난 약 4,000억원 이상으로 추정 (생산라인 기존 4 개->20 개).

5) ESS 배터리 시장은 궁극적으로 전기차 배터리 시장 규모를 상회할 것으로 전망되며 현재 예상치보다 빠르게 성장중인 상황 (22~30 년 연평균 최소 30% 성장 전망). 실제로 동사의 주요 고객사인 삼성 SDI 등 국내 주요 셀업체들의 판매량 확대가 확인되고 있으며 이에 따라 동사 또한 구조적 성장을 이어갈 것으로 예상.

* EV릴레이에 기술적 해자는 없어 보이는 듯.  

적어도 단기 주가에는 금리가 AI보다 중요

실적보다는 신사업이 부각받으며 큰 폭의 밸류에이션 리레이팅이 있었던 시기가 드물게 있었는데, 모두 유동성이 증가하던 시기였다는 공통점이 있다. 당연하게도 두 지표는 명확한 방향성을 가진 높은 인과관계가 있다. 시장에 유동성이 풍부해질 경우 1) 작은 신사업도 크게 평가받고 2) 대규모 신사업은 위대한 혁신으로 여겨진다. 

네이버의 12MF PER은 2009년 이후 두 번 크게 상승했고 이는 모두 FED 자산이 증가하던 유동성 공급 시기였다.밸류에이션 리레이팅이 있는 시기는 모든 글로벌 플랫폼 기업들의 주가도 함께 상승하는 시기다. 2013년과 2019년 모두 글로벌 플랫폼 기업들은 연초 대비 주가가 큰 폭으로 상승했다. 

역사상 가장 완벽한 신사업 LINE

말그대로 서프라이즈였던 2011년 라인 메신저의 일본 시장 성공은 유동성 없이도 유의미한 밸류에이션 리레이팅을 발생시킨 거의 유일한 사례였다. 라인은 완벽에 가까운 신사업이었다. 그러나 유동성이 풍부하지 않은 시기였기에 라인조차 2019년과 같은 밸류에이션 리레이팅을 이끌지는 못했다. 라인이 빠르게 성장하던 시기 부여된 밸류에이션 프리미엄은 2019년에 부여된 프리미엄이나 2014년 당시의 밸류에이션 오버슈팅 비율보다 작았다 

금리 인하가 온다면 

금리 인하는 자연스레 유동성을 증가시키므로 2022년 이후 하락한 인터넷 업체 밸류에이션의 반등을 기대 가능하다. 인터넷 섹터에게 금리 인하는 단순한 할인율의 문제가 아니다. 기존에 부각되지 않던 자회사나 사업가치까지 평가될 수 있는 기회다. 

유동성 vs. 실적 부진 ②: 2019년 네이버 

네이버는 2019년 실적이 두드러지게 성장하지 못하는 와중에도 유동성의 힘으로 주가 반등을 보였다. 이 주가 반등을 해석할 때는 타이밍에 주목해야 한다. 당시 주가의 변곡점은 2Q19 실적 발표였다. 2분기 실적은 부진했지만 3분기 이후 업황에 대해 긍정적으로 전망했기 때문이다. 결과적으로 2019년 영업이익은 전년 대비 감소했지만 ‘실적 저점에 대한 기대’가 중요했다. 

이를 종합하여 ‘실적이 감소하면 유동성이 증가해도 밸류에이션이 오르지 않지만 실적 저점만 확인되면 밸류에이션도 반등한다.’고 결론 지을 수 있다. 물론 이는 적은 표본으로 도출한 결론이니 긍정적으로 편향될 수 있다. 

다행히 커머스는 방어수단 남아있다 

경기가 둔화되면 커머스 실적도 아쉬울 수 있다. 특히 이커머스는 팬데믹 기간 압축적으로 성장했기에 최근에는 소매 성장률을 밑도는 성장성을 보이기도 했다. 소비자 심리지수는 2023년 이후 지속적으로 낮은 수준에 머무르고 있지만 광고 경기와 마찬가지로 섣불리 반등을 기대하기에는 고려해야할 사항들이 많다. 네이버와 카카오 커머스 거래액 성장률도 하락 추세를 보이고 있다. 

그래도 다행히 커머스 사업은 팬데믹 기간에 외형에 집중했으니 수익화 방안이 남아 있다. 경쟁 압력이 강하면 이런 전략이 어렵겠지만 다행히도 도태될 업체들은 2022년에 알아서 도태되었다. 이를 반영하여 네이버와 카카오의 커머스 매출액의 성장률은 거래액 성장률을 앞지르고 있다. 

어쨌거나 빈 집: 희망에 베팅하는 마음 

수급을 고려하면 지금은 부정의 논리보다는 긍정의 논리에 더 집중할 때다. 네이버의 외국인 지분율은 2013년 NHN이 분할 상장된 이후 최저 수준이다. 카카오 역시 2021년 하반기부터 외국인과 기관이 꾸준히 매도세를 보여왔다. 

경기가 지속적으로 부진해도 

1) 부정적인 전망이 컨센서스에 상당히 반영되어 있고 

2) 기업들은 비용 통제에 집중하고 있으며 

3) 핵심 사업인 커머스에서 추가 수익화가 가능하니 2023년 내에 실적 저점을 확인할 수 있다. 

AI 사업도 하반기에는 크게 주목받을 수 있다. 

굳이 파운데이션 모델에 도전하는 이유 

네이버와 카카오가 파운데이션 모델에 도전한다는 사실은 한국 빅테크의 생성 AI 비전에 대한 논쟁을 만들어낸다. 파운데이션 모델이란 방대한 데이터를 인간의 지도 없이도 학습하는 AI 신경망을 의미한다. 파운데이션 모델 개발은 매우 비싸고 경쟁 압력도 높다. 네이버가 하이퍼클로바를 공개한 2021년 5월 이후 AI관련으로 지출한 Future R&D 역대 적자를 합해도 Google 순현금의 0.4% 수준이다. 파운데이션 모델을 개발한 이후 지속되는 비용도 문제다. 네이버클라우드 이동수 이사는 ChatGPT 답변 비용이 일반 검색 대비 100~200배 비싸다고 발언한 바 있다.

신사업 구체화가 주가 모멘텀으로 제대로 기능하기 위해서는 신사업의 장기 비전에 대한 동의가 이루어져야 한다. 장기 전망에는 합의가 형성되었지만 너무 먼 미래의 이야기여서 밸류에이션에 반영되지 않았던 사업이 큰 수혜를 받을 수 있다. 

업종 투자의견 Neutral 유지. 해운 등 전방 산업의 주가 약세. 경기 침체 우려와 발주량 둔화로 조선주 주가도 강세 기조 전환은 힘들 전망. 1분기 흑자전환에 성공했고, FLNG와 같은 해양 모멘텀이 존재하는 삼성중공업에 대해 조선주 Top Pick 유지 

유통섹터(비중 확대) 

유동인구 증가는 편의점 실적으로 이어진다. 4월 비가 오는 날이 많아서 2분기 편의점 실적 우려가 있는 것이 사실이다. 다만 유동인구 증가의 온기 반영과, 하반기 해외 입국자(특히 일본인) 유입을 생각해본다면 지금 시점에 편의점 투자가 유망해 보인다.

한-중 관계에 따라서 실적 회복 강도와 기간이 달라지겠지만, 면세점도 실적이 반등할 것이 분명하다. 여객이 많이 없거나, 오는데 잘 안 사는 것이 면세점 사업자의 리스크이다. 다만 이런 구간을 지나 궁극적으로는 회복될 여행 채널에 대한 긍정적인 뷰를 가질 때라고 판단한다. 해외 여행객 입국자가 크게 감소하면서 면세점 주가가 과거 대비 할인되었다. 투자자 입장에서 이렇게 비대칭적인 기회를 앞으로 찾기 어려울 수 있기 때문이다.

전통 유통 주가, 왜 자꾸 빠질까 

16년 이후 섹터의 성장을 제한하는 가장 중요한 요인은 인구감소이다. 다양한 상품/서비스 카테고리를 취급하는 사업 특성상 국내 경기 전반과 인구/산업구조에 직접적인 영향을 받는다. 출생 건수가 지속적으로 감소하면서 2020년부터 대한민국 인구 감소가 시작되었다. 22년 기준으로 19년 대비 인구가 3년간 약 -0.8% 감소했다. 합계 출산율도 함께 감소하고 있는 점을 감안할 때 인구 감소 속도가 가속화될 가능성을 배제할 수 없다. 국내 소비 인구가 감소하면서 판매량(Q)이 지속적인 하락 압력을 받게 된다.

시간이 지나면서 인구 구조에 따라서 Q(물량)보다는 비대칭적으로 P(가격)-Driven 성장이 강화될 수밖에 없다. 성장률이 나온다는 것은 새로운 것이 추가된다는 의미이다. 새 생명이 태어나는 속도가 감소하는 대한민국에서 M/S 싸움은 더욱 치열해질 뿐이다. 

이커머스 시장은 가격/SKU 선택폭 메리트 + 차별화된 서비스(배송, 스트리밍)라는 두축으로 성장한 가운데, 전통 업체들도 identity 구축이 무엇보다 중요해 보인다. 꼭 온라인 사업일 필요는 없겠지만 어차피 M/S 경쟁이라면 사업모델의 확장성이 중요할 것으로 생각된다. 만약 차별화에 성공한다면 시장 재평가가 가능할 것이다. 실적 대비 빠른 속도로 시장 가치가 하락했기 때문이다. 전통 유통이 모임의 장소가 된다는 점을 감안할 때 성장하는 문화 컨텐츠 서비스 + 유료 멤버십이 한가지 방법이겠지만, 아직까지 차별 포인트가 확인되지 않는다. 섹터 시가총액 축소는 중장기적으로 성장이 아닌 성장률을 높일 수 있는 비즈니스 모델이 필요하다는 걸 암시한다.

* 현재 고금리 환경에서 수익성 관리가 국내 이커머스사 핵심 전략으로 자리잡고 있다. 2022년 연말 기준 소매판매액 대비 온라인쇼핑 거래액 비중이 37%(소매판매액 대비 온라인 상품 거래액은 27%) 수준으로 증가했다. 순수 이커머스 업체들의 M/S가 확대되는 환경에서 이커머스와 직접적으로 경쟁하는 전통 유통사의 경우 시장 멀티플 상향이 쉽지는 않을 것으로 판단한다.

* 향후 항공편 증편 등으로 중국인 기업형 다이공에 대한 의존도는 낮아질 것이고, 중국 여행객과 개별 여행 다이공의 입국이 면세사업 회복에 중요해질 것이다. 앞으로 심각한 한-중 관계 악화만 아니라면 면세업 업황 턴어라운드에 속도가 붙을 것이다.

* 경기심리 Cycle: 이번 소비심리 사이클은 1Q21에 고점을 기록했다. 국내 상품 인플레이션이 상승하기 시작하면서 경기심리지수는 하락했다. 국내 소비자물가지수가 2021년 3월 2%를 돌파했고, 3월에는 3.4%를 기록했다. 21년 11월에는 5.4%, 22년 7월에 9.0%로 정점을 찍었다. 그 이후로 섹터를 포함해서 전체적인 시장이 반등을 모색하고 있다. 23년 7월이 되면 작년 물가의 높은 기저에 대한 심리적인 부담을 덜게 된다. 그 이후부터 국내 심리지표 턴어라운드가 나타날 것으로 예상되며, 산업 투자에 매우 중요한 기점으로 보고 있다.

* 2H23, 22년의 기저로 낮은 기저 영향으로 심리지수의 반등 및 + 전환을 예상한다. 업종 주가도 뉴스 심리와 반등할 것으로 예상된다.

소비는 어떻게 변했을까 

온라인 매출액 성장률이 21 년 +15.8%에서 22 년 +9.5%로 둔화되었다. 반면 오프라인은 21 년 7.4%에서 22 년 8.9%로 성장률이 상승했다. 오프라인 채널별 22년 성장률은 백화점 +15.7%, 편의점 +10.8%, 대형마트 +1.4%, SSM -0.2%을 기록했다. 다만 22 년 백화점은 전년대비 성장률이 -7.4%pt 감소하며 둔화되었다. 대형마트나 SSM의 성장률은 반등했지만, 만족스럽지 못한 수준을 기록하면서 채널의 수요가 높지 않음이 확인되었다. 편의점이 유일하게 회복 추세나 절대 성장률 기준으로 유의미한 성과를 보였다.

사회거리두기 완화가 시작되면서 모바일(온라인) 시장 내 카테고리 성장률이 둔화되었다. 소비가 오프라인과 서비스로 이동한 것을 원인으로 보고 있다. 2019 년 대비 아직 반등하지 못한 상품 카테고리는 오프라인 채널에서 신발/가방 악세서리와 화장품이다.

PX 21년 이후 개선중이나 여전히 약세수준

Polyester의 또다른 원재료는 PX이다. Xylene에서 파생하는 PX의 경우 정유사가 화학부문에서 주로 생산하는 제품이기도 하다. PX 시황은 21년이 이번 사이클의 바닥으로 보이지만, 24년까지 약세 국면은 지속될 것으로 보인다. 그러나 이는 Standalone 회사들의 경우에 해당하는 이슈이고, 정유사들의 경우에는 Heavy Naphtha based임에 따라 PX 마진은 상대적으로 견조할 수 있을 것으로 예상한다.

합성고무

SBR과 BR, 범용 합성고무의 주된 수요처는 타이어로, 타이어 수요에서 중요한 R/E(Replacement Equipment)의 YoY 성장율이 22년 하반기 이후 음(-)의 성장률을 나타내고 있다. 국내 대표적인 합성고무 생산회사는 금호석유로 Latex 증설 이후 전체 매출액 및 영업이익에서 차지하는 비중은 감소하였으나, 여전히 주력제 품군에 속하는 제품들이다. BR 기준 국내 생산능력의 54.6%를 차지한다. 23년 들어 전년비 음(-)의 성장률이 나타나고 있어. 합성고무 수요를 낙관하기 쉽지 않은 상황이다.

합성고무 역시 중국 시장의 수요 성장으로 최근 10년간 아시아의 수요 비중은 증가해왔다. R/E와 O/E에서 공히 최근 중국 시장의 전년비 성장율 감소가 나타나고 있는 점도 유의할 부분이다.

PVC

LG화학과 한화솔루션의 화학부문에서 주요 제품인 PVC는 특히 중국 및 건설경기와 밀접한 제품이다. PVC 수요는 절반 이상이 건설에서 발생하며, 지역별로 보면 ‘21년 기준 아시아 약 61% 수준이기 때문이다. 북미가 그 뒤를 이어 약 18%, 유럽 약 14%를 차지했다. 이에 따라 아시아, 특히 중국 건설 경기가 PVC 업황에서 중요 변수임을 알 수 있다.

22년 중국 주택 완공 면적은 전년동기대비 역성장 하였고, 지역별 업황이 가장 우세했던 북미 지역의 경우 23년 들어 내수 판매량은 지난 5년중 하단을, 역외 수출량은 지난 5년 기준 상단을 기록했다. 북미의 저조한 수요로 역외 수출량을 늘고 있음을 의미하며, 글로벌 시장에서 가장 비중이 높은 아시아가 주요 수출지역이 될 것으로 보인다.

결론 : 중국 낙수효과를 기대하기 어려워 전략선회 시급 

과거 30 여년간 주요 화학제품군의 수요 성장률은 점차 둔화되고 있으며 그 중에서도 지역적으로 중국을 포함한 아시아 지역의 수요 비중이 상승한 것을 확인하였다 그러나 중국은 신창타이 정책이후 화학산업과 관련해서는 자국의 자급률 증가 고도화 및 복합화를 추진해 왔으며 결과적으로 현재 대부분 범용 제품의 자급률은 10 년 전과 비교하여 급증한 상황이다.

중국 자체의 경제 성장률도 하향되고 있지만 그보다 자급률 상승 그리고 주요 제품군의 코로나 시기 일회성 제품 및 포장재의 수요 증가에 따른 수요 급증 효과로 기저 효과가 아닌 기고 효과가 나타날 수 있다. 

한국 화학산업의 경우 대부분 범용 제품군이 200% 내외의 자급률에 달하는 수출 지향적 구조이다 국내 수출 뿐 아니라 글로벌 수요비중에서도 가장 큰 중국의 자급률 증가와 수요 성장 둔화는 한국 화학업계에 주요 위기인 것으로 해석한다 범용 제품에 대한 의존을 줄이고 Specialty 제품군으로의 방향성 선회가 시급한 상황 으로 판단하며 업계의 전략 수정이 필요하다 

PET타이어코드 : 하반기 경기회복 시 또 다시 캐시카우

세계 PET타이어코드 수급 밸런스는 펜데믹 이후 수요 회복을 통해 2021년부터 타이트한 국면에 진입하였다. 타이트한 수급으로 인해 2021~2022년 가격이 빠르게 상승하며 타이어코드 생산기업인 효성첨단소재와 코오롱인더의 실적호전으로 이어졌다. 그러나 2022년 하반기 경기침체와 가격 상승에 대한 저항으로 PET타이어코드 판매가격은 약세로 전환되었다. 금년 상반기에도 PET타이어코드 수익성 상승은 제한적인 상황이다. 그러나 여전히 타이어코드에 대해 긍정적인 시각을 유지하는 이유는 구조적인 수급 밸런스 이슈다. 높은 시장진입 장벽으로 인해 2025년까지 PET타이어코드 신증설은 수요증가대비 부족할 전망이다. 연간 3만톤 내외의 수요증가가 예상되지만, 연평균 증설은 2만톤내외에 불과하기 때문이다. 따라서 하반기 세계경기가 회복되기 시작한다면 PET타이어코드의 수익성은 다시 상승하며 2025년까지 실적호전모드에 다시 진입할 것으로 예상된다.

아라미드 : 전방수요 확대가 긍정적

2018년까지 세계 아라미드 업황은 제한적인 수요확대로 인해 부진하였다. 방탄조끼 및 소방복 등 특수목적 의류 수요가 대부분이었기 때문이다. 그러나 2018년 이후 전방 수요가 확대되면서 아라미드 가격 상승이 진행되었다. 통신용 수요 (5G케이블 내부 심도용)와 타이어코드 수요 (전기차 및 고속용 타이어에 사용)가 신규 발생하면서 아라미드 수요확대가 빠르게 이루어진 것이다. 또한 러-우 전쟁을 통해 신냉전 시대가 도래하면서 방탄조끼의 구조적인 수요 증가도 긍정적인 요인이 될 것이다.

장기적으로도 아라미드 산업을 긍정적으로 보는 이유는 시장참여자가 제한적이기 때문이다. 일본 Teijin, 미국 Duopont, 한국 코오롱인더 등 4~5개 업체가 전체 아라미드 시장의 주요 공급자다. 고도의 제조 기술과 경험이라는 진입장벽을 통해 아라미드 산업의 장기적인 호황이 가능할 전망이다.

탄소섬유 : 기술개발과 선제적인 증설

탄소섬유 가격은 2021년부터 상승하고 있다. 과거 탄소섬유의 주요 수요처는 골프채/낚시대,풍력 블레이드, 항공기 동체 등이었다. 그런데 2020년 이후 전기차 및 수소차 보급이 진행되면서 고압용기용 안전작업에 탄소섬유에 사용되고 있다. 또한 항공/우주 산업의 성장과 풍력에너지 개발 수요증가로 탄소섬유의 전방수요 또한 빠르게 성장할 것으로 판단된다.

아라미드와 마찬가지로 탄소섬유도 향후 한국 소재기업의 주요 먹거리가 될 것으로 예상한다. 그 이유는 1) 신규 수요 창출을 통한 수요의 고성장, 2) 한국기업의 기술진화 및 선제적인 증설이 예상되기 때문이다. 최근 효성첨단소재는 풍력블레이드용 탄소섬유를 개발한 것으로 추정된다. 또한 2022년말 탄소섬유 생산능력 6,500톤을 2025년까지 14,000톤까지 확대할 계획이다. 기술개발과 선제적인 증설은 한국 탄소섬유 기업의 장기적인 실적호전으로 이어질 전망이다.

2023년 글로벌 신규 PCTC선 인도량은 76,800CEU로, 연간 공급 증가율이 2%에 불과하다. 

즉, 2023년 자동차운반선 시장은 물동량 증가율이 선박공급 증가율보다 높아, 선박 인도가 진행되는 2024년까지 PCTC선 용선료의 시황 강세가 지속될 것으로 전망한다.

2025년까지 자동차운반선 용선료(운임)은 계속 높게 유지될 것 전망 

1) 중국 자동차 업체들의 수출 전략 본격화 

PCTC용선료가 증가하는 가장 큰 이유는 완성차들의 해상 수출 물량의 증가도 있지만, 특히 과거에는 시장에 나오지 않았던 중국발 유럽향 자동차 수출 물량이 증가하고 있기 때문이다. 중국 SAIC(상하이기차), Geely, BYD의 유럽시장 판매량은 2022년에 각각 YoY+300%,YoY+80%, YoY+400%을 기록했다. 중국자동차딜러협회에 따르면, 중국의 유럽 수출 자동차 물량은 2020년 17만대에서 2021년 52만대, 2022년 87만대로 급증했다. 전체 수출 물량에서 차지하는 비중도 16%→24%→28%로 지속 상승했다. 기존 중국의 자동차 수출은 러시아/이란/중남미 위주로 이루어졌으나, 최근 친환경차로 유럽 시장 진출을 확대하고 있으며 개선된 상품성을 바탕으로 기존 시장에서도 점유율을 높이고 있다. 2022년에 유럽시장 내 중국자동차의 판매량이 급증한 이유는 가성비 친환경 차량 때문이다. 최근 유럽에서 경기침체가 확산되면서 가격이 저렴한 소형 세그먼트 중심으로 소비자들의 인기를 끌고 있다.

중국 로컬 자동차 업체들은 유럽 전기차 시장에서 2030년까지 시장점유율 20%까지 확대하는 것을 목표로 하고 있다. 중국-유럽 간 노선 수요는 급증하는데 선박 수는 고정이므로 글로벌 자동차운반선 부족 현상은 지속될 수 밖에 없다. 2021년부터 중국업체 BYD, SAIC 등이 2년에 걸쳐 8,900CEU급 20척 이상을 자체 발주를 했지만, 인도시점이 2024년말까지므로 2025년까지는 절대적으로 배가 부족한 상황이 지속될 것으로 전망한다.

2) 중고차, Fleet 차량들은 아직 운송 수요 재개 안된 상황 

2020년부터 억눌린 해외 중고차 운송 수요와 Fleet 차량 판매는 2023년부터 활발하게 시작되어 아직 운반이 재개되지 않았다는 점에서 추가적인 운송 수요를 얻을 수 있다.

3) 환경 규제로 인한 선박 감소 

환경 규제로 인한 공급 부족 이슈도 있다. 글로벌 자동차운반선은 약 750대 규모인데, 환경 해운 규제(CII, EXI)로 고령화 선박의 운영 효율성이 매우 낮아 2025년 폐선이 가속화된다. 이에 2024~2025년 신조선 인도 전까지 선복 공급을 크게 늘리지 못하는 상황이다. 즉,2023~2025년은 자동차 해상 운송 수요는 증가하는 것과 달리 배는 턱없이 부족할 전망이다.

- 현대글로비스 주가는 겨울철 약세, 3월 저점의 패턴을 보임. 보수적인 사업계획과 컨센서스 미스가 잦은 4분기 실적 때문

- 감익은 불가피. 2023년 부문별 매출 전망은 물류 +0.1%, 해운 +4.4%, 유통 +1.2%로 소폭 상승할 전망

- 자동차 생산 증가임에도 보수적 추정의 가장 큰 요인은 환율하락에 따른 수익성 감소와 하반기로 갈수록 완성차에서의 재고가 축적되기 때문

- 2023년에는 해운/항공 운임 안정화로 작년 수준의 P 상승 효과는 누릴 수 없으나, Q에 해당하는 자동차 판매 호조로 현대차그룹 해외 공장 가동률 상승 수혜가 극대화되는 시점

- 주가 부진의 이유는 2022년 높은 실적 base에 대한 부담감, 소위 2023년 증익 모멘텀 부재때문인 것으로 판단하고 있다. 원달러환율 하락에 따른 마진 감소 우려, 해운/항공 시장 운임의 급락, 수급 등도 이유가 됐지만, 올해 자동차 업황 우려로 인한 투자심리 악화가 핵심적인 원인으로 판단된다. 현대차그룹의 중국과 러시아 철수도 리스크로 자리잡고 있다

- 그러나 Q에 해당하는 2023년 자동차 판매 현대차 YoY+6%, 기아 YoY+9%를 전망하고, 생산 역시 YoY+20% 초과할 것으로 예상되기 때문에 가격(P) 하락에 대한 우려는 과도하다. 2022년 실적 체력이 높아졌음을 감안한다면 주가는 다시 저평가 영역으로 진입한 것으로 판단된다. 러시아와 중국의 부진은 인도와 미국이 상쇄할 전망이다.

미국: 2023년에도 여전히 견조할 시장 

미국시장은 연 1,600만대~1,800만대 규모 시장이다. 현대차그룹의 미국 실적이 견조할 것으로 기대되는 이유는 

1) 일본업체의 점유율 지속 하락으로 시장점유율 11%대 도달 가능성이 높고, 

2) 2023년 출고판매량이 현대차 37만대와 기아 39만대로 회복할 전망이며, 

3) 약 3년간 판매가 저조했던 Fleet 차량 수요의 회복이 관측되고 있기 때문이다.

특히, Fleet(렌터카, 법인 등의 영업용 차량)의 강한 수요는 2024년까지 지속될 것으로 전망되며, 전체 판매를 견인할 것으로 판단한다. Fleet 판매 증가는 2023년부터 본격화되어 최소1년 이상 이어질 것으로 전망한다.

신흥국(베트남, 말레이시아, 인도네시아, 태국): 전기차 영역에서 우위 

현대차그룹은 동남아시아 진출도 추진 중인데, 우려되는 점은 이미 일본업체(Toyota/Honda등)의 시장점유율이 70% 가까이 되는 시장이라는 것이다. 그러나, 전기차 시장에서는 기회가 열려있다. 인도네시아와 태국에서 2023년 전기차 진흥 정책이 발표됐다. 전기차 모델이 없는 일본 업체들을 대신해 현대차그룹이 전기차 초기 시장점유율을 선점할 기회가 있다고 판단한다. 현대차 인도네시아 공장은 2022년부터 7만대 생산했는데, 2023년 12만대, 2024년 20만대로 증가할 것으로 전망된다. 현지공장 양산모델 중 아이오닉5가 초기 시장 점유율을 확보하게 될 가능성이 높다.

유럽: 경쟁강도 강하지만 인기차종 위주로 수요 강한 편 

유럽은 2023년에 유독 힘든 시장이다. 경기침체가 심해 전체 자동차 수요 자체도 YoY+1%로 예상되는 시장이고, 중국 업체들까지 ICE/EV/HEV 모두 진출하여 경쟁 강도가 강해졌기 때문이다. 그러나, 현대차의 투싼/싼타페/코나, 기아의 스포티지/쏘렌토/니로와 같이 현지 차종과 친환경차 모델 위주로 수요가 견고한 편이기 때문에 시장점유율 10.2%까지 상승할 것으로 전망한다.

NAVER의 비교우위는 D2C 및 C2C 영역에 있음. 

1) 검색광고와 D2C를 중심으로 한 국내광고 & 커머스 이익 창출력을 성장을 기반으로, 

2) 2023년 C2C(KREAM, Poshmark) 매출이 크게 증가해 커머스 매출 중 약 20% 비중을 점할 것으로 예상. KREAM은 지속적인 수수료의 대폭 인상(전년비 3.1배)와 거래액 성장(YoY +71.4%) 효과가 동시에 이루어지는 국면으로 2023년 2,276억원(YoY +438%)의 매출 창출을 예상하며, Poshmark는 극히 보수적으로 가정해도(2022년 매출 3.59억 달러) 2,100억원의 연결 매출 기여가 가능할 것으로 추정

- 이커머스 시장의 점유율은 2022년 기준 점유율은 쿠팡 24.5%, 네이버 23.3%, 쓱닷컴+지마켓 11.5%로 확실한 3강체제로 굳혀지고 있다.

- 2022년 온라인 쇼핑 이용자 1,800명을 대상으로 한 설문조사에서 로켓와우(39.9%), 네이버 플러스멤버십(26.7%), 스마일클럽(19.3%)의 이용률이 높게 나타났으며 그 외의 멤버십은 이용률이 미미하게 나타났다

상위사업자 수익성 개선의 시기 

온라인쇼핑 시장 성장이 둔화되고 있음에도 불구하고, 각 분야에서 일정 이상의 시장 지배력을 확보하며 과점 사업자로 등극한 이커머스 업체들은 높아진 가격결정력을 바탕으로 본격적인 수익화 구간에 진입한 것으로 판단한다.

네이버의 ‘도착보장’은 D2C 판매 채널인 ‘브랜드스토어’에 대한 머천트솔루션의 일환으로, 주문 데이터, 물류사 재고, 택배사 배송 등 다양한 데이터를 분석해 사용자에게 높은 정확도의 도착일을 보장한다. 현재는 해당 프로그램의 베타 기간으로 수수료 없이 신청 및 이용이 가능하지만, 1) 도착보장 서비스의 프로모션 기간 종료 후에는 기본 중개/판매 수수료 외의 추가적인 수수료가 부과되어 take rate 향상에 기여할 것으로 판단한다.

네이버는 도착보장 외에도 2) 1Q23부터 ‘패션타운’에 대해 스마트스토어 수준의 수수료(약3%)를 부과중으로, 이는 거래액 대비 매출 전환율을 상향할 것으로 예상한다. 기존 오프라인 백화점, 아울렛, 스트릿 매장을 통해 많이 구매되던 브랜드 셀러를 대상으로 PC 기반에서 무과금으로 운영되던 ‘쇼핑윈도우’는 디스커버리 기반의 큐레이션 개선과 함께 모바일 과금 채널인 ‘패션타운’으로 개편(1Q23)되었다. 해당 개편은 네이버 커머스 부문 중 중개/판매 매출의10% 정도 업사이드 효과가 있을 것으로 예상한다.

1. 네이버의 장기 글로벌 전략: 크로스보더 C2C 플랜 

1) D2C(=Owned Media) 서비스인 브랜드스토어를 통한 커머스 GMV와 take rate의 향상, 

2) 수수료를 부과하지 않았던 패션타운, 렌탈구독 서비스 등의 수익화, 3) 예약/주문 등 서비스 거래액의 본격적인 매출 반영과 동시에 4) 개인과 개인간의 직접 거래를 중개하는 글로벌 플랫폼을 구축하는 것이 목표다.

2020년 1월 크림의 설립을 시작으로 한국, 일본, 싱가포르, 스페인, 프랑스, 미국, 말레이시아,인도네시아 등 각국의 주요 패션 C2C 플랫폼을 확보하였다.

1) 한정판 스니커즈 등 럭셔리 영역에서는 희소가치가 높은 물품의 거래가 가능하고, 한편으로는 

2) 고가의 물품을 상대적으로 저렴한 중고가에 구매할 수 있다는 이유로 밀레니얼과 Z세대의 이용률이 높다. 이러한 이유로 글로벌 중고 의류 시장은(CAGR +16%) 전체 의류시장 (CAGR +5%)보다 빠르게 성장하여, 2026년에는 전체 시장의 13% 비중으로 확대될 것으로 전망한다

2 2023년 크림 매출 고성장 전망: 2,276억원(YoY +438%) 전망 

12월 10%까지 수수료 인상, 연간 GMV YoY +71.4%(2022년 GMV YoY +143% 추정)를 가정시 2023년 크림 매출은 2,276억원으로 YoY +438% 성장할 것으로 전망한다

솔드아웃(무신사)와 국내 리셀 시장을 양분하고 있는 리셀 플랫폼 크림(KREAM)은 과점적지위를 바탕으로, 매출 증진을 통한 수익성 개선을 위해 수수료 인상을 지속하고 있다. 2022년 4월 판매수수료 1%를 수취하기 시작한 이후 2023년 4월까지 8차례 판매 및 구매수수료 인상(2023년 4월 7%)을 진행했다. 운동화 리셀 사업을 영위하는 글로벌 피어 StockX의 경우 (판매수수료 8~10% + 구매수수료 3~5%)를 수취하고 있기 때문에 추가적인 인상 여력이 남아있는 것으로 판단한다

3. Poshmark: 신규 수입원 창출과 마케팅 효율화에 따른 수익성 개선 전망 

2023년 Poshmark 매출 3.95억 달러(YoY +9.9%), 조정 EBITDA 1.2백만 달러(YoY 흑자전환) 수준이 전망된다(Bloomberg 컨센서스 기준). 네이버가 Poshmark를 인수한 이후 

1) 신규 이용자의 유치와 관련된 과도한 대외 마케팅 활동 감소, 

2) Poshmark 내에서의 타겟팅강화를 통한 마케팅 비용 효율화가 진행중이다. 탑라인 측면에서는 글로벌 경기 성장 둔화에도 불구, 

3) 검색광고 등 광고상품 도입을 통한 신규 수입원 창출과 

4) 라이브커머스 등 신규 커머스 솔루션 활용 및 포쉬렌즈 도입에 따른 커뮤니티 활성화로 거래액 신장으로 매출의 지속성장이 가능할 것으로 예상한다.

1Q23 네이버 연결실적에 편입될 Poshmark는 북미 중고거래 C2C 플랫폼 중 가장 우수한 수익성과 현금창출력을 보이나, 

1) 미국 의류소비 성장의 둔화에 따른 매출 성장 둔화(Bloomberg 가이던스 기준 YoY +10%)와 

2) iOS 및 안드로이드 개인정보 수집 정책의 변화에 따른 마케팅 효율의 감소 영향을 받았다

북미 C2C 중고 플랫폼 중 위탁 판매 모델을 취하고 있는 ‘thredUP’이나 ‘TheRealReal’에 비해서 Poshmark는 패션 인플루언서를 중심으로 한 커뮤니티로서의 성격이 두드러져 인스타그램과 유사한 플랫폼이다. 이와 같은 커뮤니티적 성격으로 구매자가 판매자로, 다시 판매자가 구매자로 전환되는 특수한 리텐션이 자연스럽게 이루어지게 된다. 적절한커머스 솔루션이 적용되었을 때 Poshmark가 인위적인 외부마케팅을 줄이면서도 트래픽 및 거래 활성화를 유도할 수 있는 이유다.

네이버 컨텐츠: 확연해진 수익화 기조 

연간 네이버웹툰 GMV는 1.74조원(YoY +3.7%)로 보수적으로 가정하나, 해외 결제 비중 증가에 따른 글로벌 매출전환율 증가에 따라 네이버웹툰 매출

은 1.48조(YoY +39.1%)를 기록할 수 있을 것으로 기대한다

컨텐츠 부문의 전략 변화는 페이포인트의 최적화와 동시에 마케팅비용의 효율적 집행을 이끌고 있으며, 실제로 4Q22 매출 대비 마케팅비용은 14.2%를 기록했다. 따라서 Poshmark 인식 효과를 감안하더라도 2023년 매출 대비 마케팅 비용은 2022년과 동일한 15.8%로 유지 가능할 것으로 추정한다

핀테크: 온라인 가맹점 확장 지속 + 삼성페이 제휴로 성장 지속 

2023년 네이버 핀테크 부문 결제액은 59.5조원(YoY +22%), 매출은 1조 4,295억원(YoY+20.5%)를 기록할 것으로 전망한다. 국내 네이버커머스 GMV(YoY +14.9%) 성장을 기반으로 외부 가맹점을 지속 확대해 나갈 것으로 예상한다. 4Q22에 왓차, 티머니 등 대형 가맹점을 확보했듯, 온라인 영역에서 신규 가맹점을 지속 확대해 나갈 것으로 예상한다.

오프라인 영역에서는 삼성페이와의 연계를 통한 실질적인 가맹점 확장 효과가 긍정적으로 작용할 것으로 기대한다.

삼성페이는 거의 모든 오프라인 카드 가맹점에서 활용 가능한 MST 기반 서비스로, 온라인 상에서 적립된 네이버페이의 포인트의 사용처가 POS기가 설치되지 않은 네이버페이 가맹점으로도 확장된다. 따라서 1) 멤버십 락인 효과의 강화, 2) 오프라인 결제액의 증가가 가능할 것으로 기대한다.

한편 2023년은 네이버파이낸셜의 결제 외 금융서비스로의 확장이 이루어지는 해이다. 4Q22론칭한 개인 신용대출 비교 서비스는 출시 초기임에도 불구하고 업계 4위 수준으로 안착하며 높은 성장 가능성을 보이고 있다. 장기적으로 광고, 대출, 중개 비교 등 고마진 서비스 매출 비중 확대를 통해 수익성 개선에 기여할 것으로 전망한다.

1) 수주에 비해 낮은 주가 

이유가 무엇일까? 수주가 실적, 특히 영업이익으로 반영될 것이라는 기본적인 믿음이 약해졌기 때문이다. 

1. 과거 해양플랜트부문의 대규모 손실로 수주잔고가 곧 실적이 된다는 신뢰가 약해진 상태에서, 

2. 최근 조선업 인력난이 부각되면서 수주잔고의 실적화에 대한 의구심이 커져 주가는 디레이팅 되었다는 판단이다. 

인력난에 대한 우려도 일견 합리적이지만, 막연한 걱정보다는 면밀히 들여다보고 판단할 필요가 있다. 결론적으로 인력난에 대한 우려 역시 과도하다. 조선사는 이미 인력이슈를 최우선 현안으로 간주하고 발 빠른 움직임을 보이고 있다. 인력충원에 따라 예상되는 2023 년 인건비 상승과 외주가공비 상승분을 반영하여, 삼성중공업은 2022 년 4 분기 실적에 2,700 억원/대우조선해양은 3,650 억원 충당금을 미리 반영하였다. 실적에 선제적으로 반영된 이상 인력난은 불확실한 리스크가 아닌 예측 가능한 요인으로 간주하고, 수주잔고에 따른 매출 및 영업이익 개선 추이, 그리고 인력확보 상황에 초점을 맞추는 것이 바람직하다.

2) 낮아진 공급 및 경쟁 강도, 여전히 높은 점유율 

2004~2008 년 발주 호황을 틈타 대대적인 조선업 투자에 나선 중국을 중심으로 전세계 조선소 수는 한때 1 천개를 넘기도 했다. (2008 년 1,016개, 2002 년 445개 대비 +128%) 당시의 비정상적 공급 과잉은 한때 인도 실적을 보유한 조선소보다 수주를 따낸 조선소가 더 많았다는 점이 증명한다. 이러한 공급과잉은 2008년 금융위기 이후 정상화되기 시작하였으나 조선소 수는 아직까지도 감소 중에 있다. ‘22 년 전세계 가동 조선소 수는 344 개로 ‘08 년 대비 33.8%수준까지 줄었다.

금융위기와 해양플랜트시장 불황 등의 어둡고 긴 터널을 지나 살아남은 조선소를 중심으로 과실은 집중되고 있다. 전세계 1천톤 이상 선박 인도량은 고점인 2010년 5,401만 CGT 에서 2022년 3,075만 CGT 로 43.1% 감소했으나, 조선소 1 곳당 인도량은 동기간 60,411 CGT 에서 89,398 CGT 로 오히려 48.0%증가했다.

변화한 시장환경에서도 한국 조선소는 주력 품목에 대한 경쟁력을 유지하고 있다. 한국 조선소의 주력 품목 3 종(LNG 운반선, 초대형 원유운반선, 초대형 컨테이너선)중 가장 고부가가치 선종인 LNG 운반선의 인도기준 평균 점유율은 2002~2010년 72%에서 2011~2022 년 85%로 증가하였으며, 초대형 원유운반선(VLCC)는 2002~2015 년 44%에서 2016~2022 년 59%로 증가하였다.

3) 주력선종의 긍정적 수주전망 

1. LNG운반선: 향후 5년간 한국 조선4사 합산 연평균 약 57척의 수주로 3년치 수주잔고를 계속 이어갈 것으로 기대된다. 중국의 추격은 아직까지는 위협적인 수준이 아니므로 경쟁력 우려는 접어 두어도 좋다.

2. 원유운반선(이하 탱커): 수주잔고가 역대 최저수준이다. 친환경 추진 방식에 대한 컨센서스의 불확실성이 발주의 발목을 잡고 있으나 금리 인하가 가시화되면 하반기부터 발주가 본격화할 것으로 예상한다. 대규모 선대교체 수요도 다가오고 있다. 한국 조선소의 실질 수주 가능 pool은 교체수요로만 4,800만 DWT에 달한다.

3. 컨테이너선: 2021년 대량발주 된 물량이 곧 인도되기 시작한다. 당분간 유효한 발주 증가는 없을 것으로 보이나 발주경쟁 및 환경규제에 대응하기 위한 선제 발주가 나올 수 있음을 염두에 두어야 할 것이다.

조선사들의 수주목표 하향은 단기적으로 전세계 선박 발주를 둘러싼 매크로 상황이 아직까지 녹록지 않다는 방증이다. 선대 수급상황과 화물별 수요-공급 및 환경규제 등의 세부 요인에 근거한 선종별 중장기 전망과는 별개로, 실제 선박의 발주는 전세계 경기와 물동량을 반영하여 후행하는 경향을 보인다. 즉 선종별 중장기 전망이 밝더라도 결국 경기 회복이 선행되지 않으면 전체 발주가 증가하기는 힘들다는 것이다.

화학 업황은 언제쯤 개선될 수 있을까

최근 중국 리오프닝으로 인한 수요 반등으로 석유화학 가격이 반등하고 있다 근본적인 경제 활동의 상승 신호일 수 있으나 대부분 연말에 비워진 전방 창고 탱크의 재고 보충이 있었고 경제성 저하에 따른 역내 외 화학 플랜트 들 의 가동률 조절에 따른 공급 축소에 기인한다 올해 2월 75.9% 까지 하락한 국내 크래커들의 가동률이 올해 3월 80.1% 까지 상승하며 제품 가격이 하락세를 보인점을 고려할 경우 아직까지는 수요 개선 폭이 크지 않아 보인다 폴리머 수요는 여전히 완제품 교역 회복에 상당부분 의존하고 있기 때문이다.

올해 내년 화학 업황의 가장 중요한 변수는 중국의 수요 회복 전망이 될 것이다 GDP 중에서 중국이 차지하는 비중 (2021년 기준)은 17% 이나 세계 기초화학제품 중간재 수지 섬유 당사 추정치 에서 중국이 차지하는 비중이 40%에 육박하기 때문이다

세계 폴리머 9 대 시장에서 중국의 점유율은 1990 년 5%에서 2008년 24%로 증가하였다 이 시기의 연간 증가율은 1~2%p 였다. 그 이후 2008 년과 2009 년 사이 중국의 점유율은 약 4%p 상승하 였다 금융 위기 이후 중국의 공격적인 경기부양에 따른 수요 증가가 기인한다 2008 년과 2009 년 사이의 중국 폴리머 수요 증가는 약 1 000 만톤 증가하며 세계 화학 경기 위축을 방어 하였다 올해까지 중국의 증설이 이어지는 가운데 중국의 경기부양 인프라 정책의 큰 변동이 있거나 완제품 소비국 등의 수요 개선이 급격히 나타나야 향후 의미 있는 가격 수익성 반등이 있을 것이다. 

CJ제일제당

- CJ제일제당 의 4Q22 연결기준 영업이익은 2,406 억원 (+2%, YOY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 대한통운 제외기준 영업이익 1,232 억원 (-8% YoY). 식품과 F&C 부문의 영업이익이 당사 기대치를 하회한 것에 기인한다. 

- 동사는 23년 실적 가이던스로 매출 한 자릿수 중반 (+mid single), OPM 은 전년 수준을 제시하였다 대한통운 제외 기준 특히, 1Q23 실적 부진의 폭이 상대적으로 클 것으로 전망된다 . 1) 식품 부문의 원재료 투입단가 상승 부담 , 2) 라이신 셀렉타 동남아 축산 업황 부진 등에 기인한다. 

- 전사 실적은 2Q23 부터 점차 회복될 것으로 기대 된다 . 1) 곡물 투입단가 안정화 , 2) 핵산 동남아 축산업황 반등 , 3) 식품 SKU 축소 및 고정비 절감 효과 등 에 기인한다 . 다만 , 라이신 업황은 중국 리오프닝 영향이 복합적으로 나타날 수 있기 때문에 재고물량 출회 vs 수요 개선 ), 4 월 이후 중국 스팟 가격흐름이 중요할 것으로 판단된다.

오리온

- 한국은 파이 비스킷 스낵 등 주요 카테고리 가 모두 고성장하면서 , 매출액이 20 % 성장하였다 다만, 영업이익률은 주요 원재료 및 유틸리티 단가 상승과 인센티브 증가 영향으로 인해, 전년동기 대비 하락하였다

- 중국은 스낵 매출 호조와 춘절 물량 선출고 영향으로 인해 , RMB 매출이 YoY 로 +35 % 증가하였다 영업이익률도 감자스낵 중심의 출고량 증가와 춘절 물량 본격 출고 영향에 힘입어 , 전년동기대비 크게 상승하였다. 

- 베트남은 소비 경기 호조와 춘절 물량 선출고 영향에 힘입어 VND 내수 매출이 YoY + 2 9 % 성장하였다. 영업이익률 은 원재료 단가 상승 부담으로 YoY 하락하였으나 , 영업이익은 판매

량 증가에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 고성장세가 지속되었다

- 러시아 는 파이 제품 판매 호조, 비스킷 카테고리 확장 효과 등에 힘입어 RUB 매출이 YoY + 4 6% 성장하였다 . 영업이익률도 가격 인상과 매출 성장에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 전년동기 대비 크게 상승하였다. 

- 올해 1 분기는 춘절 시점 차이에 따른 실적 역기저 영향 으로 인해 , 전사 영업이익이 전년동기 대비 감소할 것으로 전망된다 하지만 , 중국법인은 리오프닝 이후 소비경기 회복에 따른 수혜가 기대되고 , 외부활동 재개로 스낵 수요도 개선될 가능성이 높기 때문에 , 하반기로 갈수록 전사 실적 개선 모멘텀이 강해질 것으로 전망된다. 

농심

- 별도기준 매출액은 6,271 억원으로 전년동기 대비 +10% 증가하였다 . 3Q22 에 가격 인상에 대한 가수요 물량이 있었음에도 불구하고 , 소비경기 둔화에 따른 가성비 제품 선호로 인해 , 상대적으로 수요 회복이 빠르게 나타난 것으로 추산된다

- 해외법인 은 북미 법인의 실적이 당사 기대치를 상회한 것으로 추산된다 . 동사는 미국 라면 시장에서 수년간 판매량과 시장 점유율이 상승세를 보여온 업체이다

- 동사는 23~24 년에 음식료 업종 내에서 가장 높은 이익 성장률을 달성할 것으로 기대된다 . 1) 국내외가격 인상 , 2) 북미 법인 판매량 고성장 , 3) 2H23 이후 원재료 단가 안정화 등이 기대 되기 때문이다. 

- 특히, 북미 법인 의 구조적 실적 개선이 긍정적이다 . 1) 가성비 부각에 따른 판매량 증가 제고 , 2) 두 차례의 가격 인상 , 3) 제 2 공장 가동률 상승 효과 등에 기인한다 . 작년부터 미 국 내 물가 상승이 심화되면서, 가성비 매력도가 높은 라면 제품에 대한 수요가 구조적으로 개선되고 있는 상황 이다

대상

- 대상의 4Q22 연결기준 영업이익은 134 억원 23% YoY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 . 업황 부진과 원가 상승 부담으로 인해 , 별도기준 소재 부문의 수익성이 시장 기대치 대비 부진하였기 때문이다 .

- 특히, 소재 부문의 매출액은 YoY 4% 감소하였다 . 원재료 단가 상승 부담으로 전분당 가격 인상이 지속되었음에도 불구하고 , 라이신의 판가와 판매량이 동시에 하락한 영향이 매출에 부정적으로 작용한 것으로 판단된다

- 식품 부문은 소비경기 둔화 속에서도 판가 인상을 통해 실적 방어가 어느 정도 이뤄지고 있는 상황이나 , 소재 부문은 라이신 판가와 판매량 하락으로 단기 실적 가시성이 많이 낮은 상황으로 판단된다