• 지정학적 리스크가 상수가 된 상황에서, 리스크를 낮출 수 있는 해외 공장은 완성차와 부품사의 기업 가치에 프리미엄 요인. 

• 중국 전기차의 해외 시장 진출이 빨라진 상황에서, 중국 전기차 진입을 막고 있는 미국, 인도에서 수익을 창출할 수 있는 업체가 유리. 

• 에스엘과 HL만도는 북미와 인도 성장 수혜주. 에스엘은 제품 다변화, HL만도는 고객사 다변화와 제품의 전자화가 겹쳐 향후 3년간 높은 실적 성장 예상. 

HL만도

- 향후 5년간 매출 성장 견인 지역은 중국보다 북미와 인도 : 2024년 말 멕시코에서 IDB 공장 가동으로 매출 성장 및 수익성 향상 예상. 인도는 충돌 테스트 도입에 따른 안전 부품 수요 증가로 고성장 전망.

- HL만도는 고객사 증설과 신규 제품 납품을 위해 미국 공장 증설 및 멕시코 공장 건설. 멕시코 공장에서 IDB(Integrated Dynamic Brake) 2세대를 2025년 90만 대, 2027년 120만 대 생산 계획. 현대차/기아,포드, 북미 전기차 업체에 납품예정. 포드와 북미 전기차업체에는 처음으로 납품 시작.

- 만도는 현대차그룹뿐 아니라, 타타와 마힌드라에 브레이크, 조향 시스템 납품으로 인도 시장에서 섀시 제품의 M/S 50% 유지 중. 만도의 인도 공장은 높은 가동률과 독과점 M/S로 high-single 수익성

HL만도, 세 번째 기술 변곡점 진입

1) 첫 번째 변화, 섀시 부품의 전장화(2010년~): 엔진에 연결되어 유압식으로 구동되는 Conventional Brake System, Parking Brake System, Conventional Steering은 유럽을 시작으로 각국의 충돌시스템에서 좀 더 정밀하고, 도로 환경에도 제어가 가능한 시스템을 요구하게 됨. 이에 따라 브레이크는 센서,ECU가 결합된 ABS(active Brake System), ESC(Electronic Stability control)으로 발전. 조향은 모터, ECU가 결합된 Electric Power Steering으로 발전.

2)  두 번째 변화, ADAS 도입(2015년~): ADAS(Active Driving Assistant System) 기술이 차량에 도입되기 시작. 카메라, 레이다 등 센서를 통해 차량 주위의 정보를 수집하고, 섀시(조향, 브레이크)에 신호를 전달하여 차량을 제어 

3) 세 번째 변화, 동력 기관의 전기화(2020년~)와 인도의 충돌테스트 도입: 1) 코로나19를 기점으로 전기차 시장의 급격한 성장. 최근 전기차 캐즘을 극복하기 위해 완성차업체는 하이브리드와EREV(Extended Range EV)를 적극적으로 도입할 예정. 2)인도는 충돌테스트 도입으로 ESC와 ADAS장착률 증가 전망.

- 삼성전자 우선주의 보통주 대비 주가 비율, 2013년 초 55% -> 2015년 말 88%

- 이유는 세 가지. 1) 지배구조 개편 과정에서의 보통주 의결권 무용론, 2) 실적 개선에 근거한 가파른 배당 확대, 3) 초대형 자사주 매입 과정에서 우선주 매입 비율 상향

- 현재의 현대차와 당시의 삼성전자, 상당한 유사성 존재

- 자사주 매입 시 우선주 매입 비중 확대는 같은 규모의 자금으로 더 많은 주식 소각 가능하며, 이는 기존 주주의 주당 이익, 주당 배당금, 주당 시가총액 상향 근거

- 우선주 매수 추천. 현 주가 기준 배당 수익률 7.5%에 달한다는 점 또한 매력적

TEL 차세대 극저온 식각장비 도입에 따른 선별적 수혜 

- 불화수소(HF) 가스 사용량이 증가할 것으로 전망한다. 

- 원익머트리얼즈, 티이엠씨의 수혜가 기대된다. 아르곤(Ar) 대체가능성은 향후 국내 공급망 변경 검토가 필요하다.

하프니아 NAND 기술 개발, 1000단 PB SSD 시대 도래

하프니아 강유전체 개발로 고용량 NAND(페타바이트, PB) 시장이 확대될 것으로 전망한다. 삼성전자는 6월 VLSI 2024 심포지엄에서 하프니아 강유전체 활용한 NAND 플래시 기술을 공개하고 이후 상용화 작업에 들어간다.

핵심은 강유전체 소재 개발로 1000단 1PB SSD 시장 선점이다. 삼성전자는 이미 286단 1Tb TLC NAND 양산에 성공해 2025년 400단 양산을 목표하고 있다. 데이터센터향 30TB급 SSD 수요가 증가하고 있어 소재 상용화시 PB SSD 수요도 예상 대비 빠르게 증가할 수 있다. 현재 시중 판매 최대 용량은 32TB이다.

하프니아 강유전체는 고집적도, 고내구성, 고전력효율 특징을 가지기 때문에 NAND 저장 용량 확대에 유리하다. 기존 PZT(아연, 지르코늄, 티탄) 강유전체와 달리, 1) 얇은 박막 두께로 고집적에 유리, 2) 고온(750도, 30분) 공정에서도 전원 없이 정보 저장이 가능(비휘발성), 3) 낮은 작동전압에서의 전력효율이 높다. 

지르코늄, 하프늄 업체 수혜 전망

- 솔브레인, 디엔에프, 레이크머티리얼즈, 한솔케미칼 등이 관련 소재를 공급하고 있다. 

- 하프늄은 지르코늄 생산시 부산물로 얻는 희소금속(지르코늄: 하프늄=50:1)이기 때문에 지르코늄을 생산하는 기업의 하프늄 개발 및 생산 가능성 또한 높다.

- 솔브레인은 하프늄 공동 특허권자로 2023년 10월 하이케이 전구체 전문기업 디엔에프를 인수했다. 삼성전자향 하프늄 공급 가능성을 주목할 필요가 있다. 

- 레이크머티리얼즈는 SK하이닉스향 하프늄을 공급 중이다

- 한솔케미칼은 하프늄 양산 여부는 알 수 없으나, 2023년 반기보고서에 “연구개발 결과, 하프늄 고체 전구체 4종 개발 완료”을 명시해 하프늄 경쟁력을 일정 수준 이상 확보한 것으로 판단한다

현대차 인도 공장의 경우 GM 공장을 인수한 후 개조한 것으로 내연기관차 중심의 생산이 예상된다. Capa 는 25 만 대며 이며 현대차는 인도에서 3 개 공장의 합산 Capa 가 1 백 만 대 를 넘어설 전망이다. 현대차 한국 공장 은 제네시스 생산을 위한 전기차 전용 공장이지만 제네시스가 당초 전기차 100% 전환에서 하이브리드 모델과 병행 전환으로 계획이 변경되면서 한국 공장 에서도 하이브리드와 전기차 혼류 생산이 예상된다

기아 한국 공장 은 PBV 공장으로 100% 전기차 공장이다 다품종 소량생산을 목표로 하고 있으며 셀 생산방식 B 필러 제거 다양한 공간 기술이 적용될 예정으로 부품사는 다양한 소재기술이 적용된 제품을 납품하면서 Valuati on 프리미엄이 적용 가능할 전망이다.

HL만도

- 2020년 이후 신규 수주가 11조원 이상으로 증가하였다. 

- 플랫폼 단위로 브레이크와 조향 시스템을 수주하면서, 2021년 이후 신규수주가 11조원으로 증가하였다. 

- 2023년에는 16.6조원(+51%YoY)로 역대 최대 수주를 기록하였다. 

- 글로벌 주요 시장에서의 생산 시설이 안정화되어 있고, 주요 완성차 업체를 모두 고객사로 확보하여 신생 업체에게 레퍼런스가 확실한 시스템 부품사로 포지셔닝 되고 있다. 

- 2025년에는 유럽업체와 인도 로컬 업체향 ADAS 시스템 매출이 시작되면서, ADAS 매출도 재성장이 예상된다

에스엘

- 2023년에 신규수주 2조원(+289%YoY)으로 사상 최대치를 기록하였다. 

- 2024년에도 신규 수주 목표 1.47조원으로, 2022년까지 평균 5~6천억원 대비 3배 성장을 목표로 하고 있다. 

- 신규 수주금액은 연율화 한 금액으로, 제품 싸이클을 감안하여 금액을 전환하면 6~7배가 커지면서 연간 10조원 수준의 수주를 받고 있는 것이다. 

- 수주 금액 증가 원인은 1)LED램프 장착률 증가에 따른 ASP상승과 2)유럽 프리미엄 브랜드 추가 등 고객사 다변화. 3)그릴램프, 무드램프, BMS, Side body control Module 등 신규 아이템이 추가되었기 때문이다.

나노팀

- 글로벌 Legacy업체의 중저가 전기차 출시가 시작되면서, 배터리 방열 및 방염 제품에서 원가 경쟁력을 갖추었다

- 2024년~2025년에 글로벌 완성차 향 수주가 크게 증가할 전망이다. 

- 나노팀은 현대차/기아 E-GMP 플랫폼에 갭 필러 납품과, eM 플랫폼에 열 폭주 차단패드 수주가 레퍼런스가 되면서 북미와 유럽 완성차업체와 납품 논의가 활발해졌다. 

- 열 폭주 차단패드의 경우, 현재 주력 매출제품인 갭 필러 대비 대당 ASP가 2~3배 증가한다.

- 2024년 실적은 현대차/기아의 전기차 판매 둔화로 2023년 대비 부진하겠지만, 2025년부터 신규 고객사에 열 폭주 차단패드 납품 시작, 2026년에 현대차그룹에 열 폭주 차단패드 납품으로, 매해 큰 폭의 매출 성장이 가능하다.

넥스트칩

- 차량용 카메라 센싱 데이터를 보정해주는 기술인 ISP(Image Signal Processing)기술 갖춘 업체로, 자율주행에서 데이터 인지에 카메라가 기본으로 사용되면서, ISP매출이 증가하고 있다. 

- ISP기술을 기반으로, 자율주행 엣지 SoC(System on Chip) 시장에 진출했다. 

- 자율주행 칩은 현재 모빌아이나 엔비디아가 장악하고 있으나, 글로벌 완성차업체는 자체 데이터 축적과 상품성 차별화, 원가경쟁력 확보를 위해 전용칩을 개발을 추진하고 있다. 

- 넥스트칩은 ADAS가 의무화된 유럽에서 먼저 수주기회가 예상된다.

- 2025년 말 흑자 전환이 예상된다. 또한 자율주행 SoC칩이 상용화되는 2026년 이후에는 큰 폭의 매출성장과 두 자릿수 이상의 영업이익률이 가능하다.

현대차/기아는 BYD보다 평균 판매단가(ASP)가 높아, 2023년 매출 원가율은 78.7% 및 77.3%로, 기아는 BYD와 비슷한 매출 원가율을 기록하였다. 한편, 현대차/기아는 믹스향상에 의해 ASP가 상승 추세이고, BYD는 전기차 가격 경쟁으로 ASP가 낮아지고 있다. 반면, BYD는 해외 공장확장 시기에, 생산 시스템의 부재로 원가율이 크게 상승할 것으로 예상한다.

판매 대수 기준으로 글로벌 Top10은 연간 3백만 대 내외이다. 글로벌 Top10 자동차 업체의 매출 원가율은 80% 수준이다. 이 중 가장 높은 비중을 차지하는 것은 재료비(매출액 대비 60~65%)다. 나머지는 매출액 대비 8~15%인 노무비와 매출액 대비 5~10%인 유무형 상각비 등 간접비로 구성된다. 재료비는 판매 단가가 높을수록 비중이 낮아진다. 프리미엄 업체인 벤츠와 BMW의 경우 매출액 대비 재료비 비중이 60% 미만인 반면, 대중차 업체인 현대차와 기아는 재료비 비중이 65~68% 수준이다. 인건비는 고정비와 변동비의 성격을 동시에 지녔지만, 1) 생산에 숙련도가 필요하고, 2) 강력한 노조로 인해 인력 구조조정이 쉽지 않다는 특성을 감안하면, 고정비에 더 가깝다

중소형주: 레거시 밴드 트레이딩 & 미세화/HBM 모으기 

앞서 언급한 바와 같이, 2H24는 장기 호황 Cycle을 완성하기 위해 생산업체들의 25년향 투자 의사결정이 나오는 시점일 것으로 예상된다. 

1) HBM 캐파, 2) eSSD 캐파, 3) 레거시 캐파, 4) 공간(인프라) 투자가 한번에 몰리는 양상이다. 2H24 중 25년 투자 방향성이 결정되고, 이는 소부장 업체들의 Order Forecast를 통해 확인될 전망이다. 이와 함께 25년 실적 추정치의 상향이 발생할 가능성이 높다.

1H24 중 레거시 업체들의 회복 기대감이 선제적으로 반영되면서 최근 대부분의 레거시 소부장의 Valuation은 과거 추세 중상단에 위치해 있다. 25년으로 Valuation 기준 시점이 변경되고, 추정치 상향이 발생할 2H24부터 Valuation 밴드 내 중하단으로 위치할 것으로 예상된다. 레거시 소부장에 대한 밴드 하단에서 상단까지의 트레이딩 전략이 유효하다는 판단이다. 밴드 트레이딩 관점에서 접근할 때, 바스켓 전략과 더불어 개별 엣지 포인트 (아이템/고객사 다변화 등)를 가지고 있는 업체는 선호 강도가 상대적으로 더 높다.

이에 부합하는 한솔케미칼, 비씨엔씨, 지오엘리먼트를 차선호주로 제시한다. 더불어, 밴드의 상단을 뚫고 오를 수 있는 미세화 및 HBM 관련 노출도가 높은 업체에 대해 여전히 선호 의견을 유지하며, 에스티아이와 주성엔지니어링에 대한 최선호주 의견을 유지한다. 이와 함께 인프라 집중 Cycle에서 부각될 수 있는 신성이엔지를 관심종목으로 제시한다

- 글라스 코어 기판이란 기판 내 코어층의 소재를 유기에서 유리로 바꾼 패키징 기판이다. 

- 글라스 기판의 표면은 기존 플라스틱 소재 기판의 표면 보다 매끈 하며 이를 통해 더 정밀하고 미세한 회로 구축이 가능하다. 

- 기판의 두께는 기존 대비 25% 이상 줄일 수 있을 것으로 전망하며 기판 회로 왜곡 발생률 또한 50% 정도 감소할 것으로 예상된다. 

- 이외에도 높은 내열성과 실리콘 대비 우수한 가격 경쟁력을 갖추고 있다. 하지만 수율과 내구성에 대한 리스크 요인 또한 있다.

- 글라스 기판을 통해 실리콘 인터포저가 없는 새로운 이종 집합 패키징을 구현할 수 있음을 시사했다. 

- 이와 더불어 데이터센터용 글라스 코어 기판은 동일면적 내 데이터 처리량을 기존 대비 8배 늘릴 수 있으며 전력사용량은 절반으로 줄일 수 있다고 밝혔다

- 유리의 표면 거칠기는 실리콘과 비슷한 10nm 수준이며 유기 소재의 1/40 수준이다 이는 인터포저 없이 기판 위에 바로 실리콘 인터포저 수준의 초미세 회로 구축을 가능케 한다

- 현재는 미세화 공정을 실 현하기 위해 반도체 기판 위에 실리콘 인터포저를 추가하여 더 미세한 회로를 구축하고 있다 (2.5D 패키지 기술).

- 실리콘 인터포저를 사용하기 위해서는 TSV 공정을 사용하게 되는데 이는 반도체 전공정 수준의 공정 단계를 필요로 한다. 

- 공정이 고단계화 될수록 이에 따른 비용 또한 증가하기 때문에 칩이 고성능화 될수록 패키징 측면에서의 부담 또한 늘어나기 마련이다 

- 하지만 글라스 코어 기판은 이러한 실리콘 인터포저를 대체하면서 가격부담을 해소시킬 수 있을 것 으로 판단한다.

- 유리의 낮은 CTE(열팽창계수) 영향으로 정밀가공이 가능함 : 높은 내열성을 갖춤으로 기판 위에서 더 많이 가공을 진행할 수 있을 뿐만 아니라 정밀 가공이 가능한 레이저 공법을 더 적극적으로 진행할 수 있다. 

- 글라스코어기판은 휨 현상을 최소화 시켜 생산 수율을 높일 수 있음.

- 유리 소재 기판은 이미 오래전부터 디스플레이에서 사용되던 기판의 한 종류이다.

1) LCD, OLED 에서 모두 사용되는 TFT T hin Film Transister) 용 

2) LCD 컬러필터 C/F) 용 3) OLED 에서 유기 발광층을 보호하기 위한 봉지 Encapsulation) 용이 있다.

- 현재 플렉시블 디스플레이 수요 확대에 따른 영향으로 유리 기판의 대체재로 PI(Polyimide) 기판에 대한 수요 확대가 이뤄지고 있다.

- 하지만 글라스 코어 기판 수요 확대가 이뤄진다면 기존 디스플레이 유리 공정 업체들에게 새로운 기회가 될 것으로 예상한다 이에 기존 디스플레이 유리 커팅 , 식각 및 유리소재 관련 업체들에 대한 주목이 필요하다. 디스플레이 유리 공정 업체들과 함께 유리 기판의 주요 목적인 정밀 회로 구축에 따른 정밀 테스트 기업들이 주목받을 것으로 전망한다.

- 글라스코어 기판 상용화에 따른 디스플레이 산업 내 유리 기판 가공 업체 및 초미세 회로 검사 장비 업체들의 수혜가 있을 것으로 전망 하며 글라스코어기판 가공 업체로는 필옵틱스 초미세 회로 검사 장비 업체로는 기가비스의 수혜를 전망한다

- ‘Valuates Reports’에 따르면 글로벌 FC-BGA 시장 규모는 2023년 47억달러에서 2029년 65억달러까지 CAGR 5.6%으로 성장할 것으로 전망된다

- 국내 FC-BGA 사업을 영위하고 있는 기업으로는 삼성전기, 대덕전자, LG이노텍, 해성디에스가 있다. 

- 단, 국내 서버용 FC-BGA 사업을 영위하고 있는 기업은 삼성전기가 유일하며 글로벌 업체로는 일본의 이비덴(4062 JP), 신코(6967 JP)가 있다.

- 기판을 통해 전력 효율을 높이기 위해서는 전력 손실 최소화 와 데이터 송 수신량 극대화가 이뤄져야한다

- 전력 손실을 최소화 하기 위해서는 다이 간 신호 거리 축소를 통한 방법과 기판 소재를 전력 효율성이 높은 소재로 바꾸는 방법이 있다 

- 데이터 송 수신량 극대화 를 위한 방법으로는 초미세 회로 구축과 고다층 대면적화가 이뤄져야 한다

1. NAND Application 별 수요 전망 

• Client SSD: 2022년 수요 둔화를 겪었지만, 2023년 하반기부터 on-device PC 출시와 함께 성장 재개

• Enterprise SSD: AI 추론 시장 성장에 따라 2024년 +44%YoY 급등 예상

• Smartphone: 스마트폰 시장 수요 성장률 둔화 및 Contents 증가세 둔화로 시장 성장률 하회하는 흐름 지속 중

• Game Console: 2020년 SSD 채택으로 큰 폭의 성장세를 이어왔지만, 2024년에는 수요 둔화로 역성장 기록할 전망

• USB/Memory Card: 경기 불확실성 확대에 따라 2024년 수요 둔화 예상

2. 2024년 Application 별 수요 전망 

• Client SSD: PC set 출하량 전년 대비 소폭 반등. On-device PC 출시로 NAND 탑재량 +10% 증가

• Enterprise SSD: AI 추론 시장 성장에 따라 서버 총 출하량 전망치 상회. AI 서버 비중 확대로 탑재량 +30% 급등

• Smartphone: 스마트폰 시장 수요 성장률 둔화 및 Contents 증가세 둔화로 시장 성장률 하회

• Game Console: 닌텐도 스위치2 대기 수요 등에 따라 세트 출하량 급감

• USB/Memory Card: 경기 불확실성 확대에 따른 수요 둔화

3. NAND 가동률 및 신규 설비 투자 전망

• NAND 가동률: 4Q23 62% → 1Q24 65% → 2Q24 74% → 4Q24 86% → 2Q25 100%

• 2Q25부터 NAND 신규 설비 투자 집행 예상

4. NAND 생산 bit growth 전망

• 2018~2022년 평균 +35%YoY vs. 2023년 -3%YoY, 2024년 +12%YoY

• 2025년에는 가동률 원복 및 전공정 설비 투자로 +20~25%YoY로 증가할 전망

5. 삼성전자 2Q24 236L V-NAND 양산 본격화

• 삼성전자 236L V-NAND는 120TB/wafer로, 경쟁사를 압도

• 2Q24 양산을 시작으로, 2H24에는 원가 경쟁력을 기반으로 한 시장 점유율 확대에 나설 전망