EUV, 나노 공정의 핵심이 열리다 

차세대 반도체 공정의 핵심은 EUV 기반 초미세 패터닝의 현실화이며, 이를 위해 EUV 관련 소재 및 부품의 확보, 공정 수율 개선 및 후공정 비용 절감이 반드시 필요하다. 10nm 이하의 초미세 패터닝 영역은 EUV 노광 공정으로 넘어가기 시작했는데, 물리적으로는 5nm 이상의 패터닝은 EUV가 없어도 가능하다. 하지만 기존 DUV를 이용한 다중 패터닝 공정은 5nm 이하 공정에서 이론상으로 적용하기 어렵다. DUV 다중 패터닝 공정을 5nm 공정으로 구현하려면 마스크 배치가 100번 넘게 반복되어야 한다. 이렇게 많은 마스킹이 요구되는 공정은 원가와 수율 문제에서 자유로울 수 없으며 공정상 오류가 높아질 수 밖에 없어 검사시에도 시간과 비용이 증가하게 된다. 다양한 종류의 고성능 반도체를 만들기 위해서는 더 높은 집적도와 정밀도가 필요한데 EUV를 사용하게 되면 13.7nm 광원을 사용하므로 단일 패터닝 공정 대비 물리적으로 훨씬 작은 크기를 만들어낼 수 있기 때문에, 마스크 공정도 더 줄어들고 제조비용도 감소하게 된다.

​TSMC는 ASML의 EUV 장비를 100대 넘게 보유하고 있으며 전세계 EUV 장비의 70% 이상을 확보하고 있어 파운드리 내에서 독보적인 위치를 확보하고 있다. 현재 TSMC 3nm 공정에서 양산한 웨이퍼는 약 20,000달러로, 5nm 공정을 이용한 웨이퍼 가격보다 약 4,000달러 이상 비싸다.

삼 성전자는 단순히 비용 절감뿐만 아니라, 40nm이하의 Non-EUV DRAM이 기술측면에서 매우 복잡해지고 있으며, 사이클 타임 또한 길어지고 있다는 점에서 EUV 도입의지를 표명한 바 있다. 또한 5nm 이하의 DRAM 기술에서 EUV를 채택하게 되면 bit density가 최대 3배 증가할 수 있다. 삼성전자는 14nm DRAM에서 EUV 레이어 5개를 채택하고 있으며, 자율주행차를 타깃으로한 MCU, 차량 제어용 AP, XR/AR 전용 반도체 등은 성장 잠재력이 크지만 아직 TSMC가 주목하지 않는 시장이므로, 이런 시장을 선진입해서 고객과의 관계를 구축할 경우 삼성전자의 파운드리 경쟁력도 높아질 것이다.

인텔 역시 애리조나에 2개의 EUV 팹을 200억달러 (약 25조원)을 들여 투자할 계획이며, 미국 오하이오주와 오레건주, 유럽에 추가적인 팹 건설을 발표하였다. 인텔은 2025년 이후 ASML과 공동개발한 High NA인 0.55 NA급 EUV 장비 확보에 대한 우선권이 있기 때문에 이후 충분한 물량의 EUV 장비를 확보하게 된다면 향후 TSMC와 삼성전자, 인텔의 삼파전으로 이어질 가능성이 매우 높다.

​EUV 공정상 필수적인 요소 - 펠리클, 블랭크 마스크 

EUV는 파운드리, 메모리 등 광범위한 분야에서 적용되며, 특히 EUV 투입량 증가에 따라 웨이퍼와 레티클에서 추가적인 검사 장비가 요구되고 있고, 패터닝 공정상 EUV PR, EUV 블랭크마스크와 펠리클이 핵심적인 요소이다.

Logic(Foundry)의 경우 7nm에서는 평균적으로 10개 이상의 EUV layer가 요구되며, 5nm에서는 2배 수준인 20개 이상이 필요한 것으로 전망된다. 3nm 공정의 경우 약 25개 정도의 EUV레이어가 필요한 것으로 알려져 있다. DRAM의 경우 1y, 1z 노드에서는 1-2개의 EUV 레이어가 필요하지만 1a에서는 3-5개의 EUV 레이어가 요구된다. 적용 레이어가 증가할수록 관련되어 요구되는 펠리클도 증가하게 된다.

EUV 펠리클의 현재 

EUV 노광 공정은 노광기에서 나오는 빛을 마스크에 반사시켜 웨이퍼에 쪼이고, 웨이퍼 위 PR이 빛에 반응하면서 움푹 패이거나 남아있는 과정을 거쳐 진행된다. 여기서 EUV 대량 양산을 위한 주요 이슈 중 하나가 EUV 노광 공정상 발생하는 오염이다. EUV 펠리클은 얇은 박막을 포토마스크 위에 씌워 대기중 분자와 오염물질로부터 보호하는 필름으로, 패턴 결함을 줄이기 위한 용도로 사용된다. EUV 펠리클을 통한 EUV 광의 이중 투과는 반사마스크에 의해 결정되는데, EUV 펠리클의 투과율이 90%인 경우 노출 선량은 81%로 감소하게 된다. 이것은 20% 생산성이 감소한다는 의미이고, 여기서 발생된 에너지가 펠리클 막에 가해지면서 열적-기계적 특성에 영향을 미친다.

EUV 펠리클 필수 요건 

1) 투과율이 높고 반사율은 0에 수렴

2) 오염이 최소화되고, 온도를 견뎌야

3) 열방사성이 높고,열팽창 계수가 낮아야

4) 화학적으로 잘 견뎌내야 함

초기의 p-Si 기반의 펠리클은 투과도는 충족되었지만, 펠리클 수명과 직접적으로 연관된 기계적, 열적 안정도 측면에서 HVM 수준에 도달하지 못하였다. 250W EUV 광원으로 작동하는 EUV 노광기에서 40nm p-Si 펠리클의 최대 온도는 994℃에 이른다. 이러한 고진공 환경에서는 박막구조 때문에 EUV 펠리클을 노광 중 냉각할 수 있는 방법이 열방사밖에 없다.

따라서 이러한 문제를 해결하기 위해 1) 탄소계 재료를 삽입하여 기계적 특성을 개선하고, 2) 고방사 재료로 캐핑(capping)하여 열적 특성을 높이는 것이 최근의 개발트렌드이다. 메탈 계열의 펠리클을 사용하면 기계적 강도가 높아지면서 높은 투과율을 보여서 가장 빠르게 적용될 수 있을 것으로 기대된다. 그리고 탄소나노튜브(CNT)의 경우 평균 두께는 10nm이하이며, 다공성 구조라 투과율이 높은 특징 때문에 차기 펠리클 후보군으로 진행 중이며, 600W의 95% 투과율을 가질 것으로 예상된다. 향후 CNT를 EUV 펠리클에 적용하기 위해서는 소재의 변수(single or multi, 번들 사이즈, 광학적, 기계적, 열적 특성 등)와 밀도, 형태에 따른 특성을 조정해야 한다.

일률적인 솔루션은 없으며, 1) 생산 리스크와 비용 간의 균형을 맞추거나, 2) 레이어의 특성, 펠리클 투과도, 결함 발생가능성 등의 여부를 검토하여 파티클 오염을 제어할 수 있는지에 따라 두 방법 중 하나를 선택하고 있다. 마스크 일부가 오염되어도 나머지 부분만으로도 충분히 사용할 수 있는 메모리의 경우에는 무리해서 펠리클을 사용할 필요가 없다. 오히려 펠리클을 사용함으로서 감소하는 광량 때문에 생산성이 떨어지는 문제가 있다. 그러나 회로 일부만 오작동해도 전체를 못쓰게 되는 시스템 반도체 분야에서는 펠리클이 더 필요하다. 그럼에도 불구하고 쉽게 양산공정에 적용되지 못하는 이유는 펠리클이 파괴되었을 때 이물질이 묻은 것과는 비교할 수 없을 만큼의 심각한 오염이 발생하여 마스크를 버려야 하기 때문이다.

반도체 칩의 초소형화에 따라 미세선폭도 줄어들게 되고, 공정상 발생되는 Defect를 줄이기 위해 점차적으로 펠리클 사용량은 증가하게 될 것으로 전망된다. 현재는 펠리클 성능이 모든 조건을 충족하고 있으며, 대량 양산이 가능한 수준에 다다랐다. 최근 ASML이 발표한 내용에 따르면, 펠리클의 수명 테스트는 400W 이상에서도 견딘 것으로 보고되고 있다. 향후 High NA 노광기가 출시되더라도 현재의 펠리클과도 완벽하게 호환 가능하며, 추가적으로 800W이상을 견디는 새로운 소재로 펠리클 개발이 진행 중이다.

EUV 블랭크 마스크가 필요한 이유

블랭크 마스크는 lithography 공정에 사용하는 포토마스크의 원판으로, 블랭크 마스크 위로 반도체 패턴을 그려서 빛을 반사 및 투과시키면 웨이퍼 위에 상이 맺힌다. 따라서 EUV 블랭크마스크는 특수한 기계적, 화학적, 광학적 기능을 가진 수 개의 레이어로 구성되어 있다. 마스크 기판은 LTEM(Low Thermal Expansion Material) 기판으로, 최소 변형률로 마스크의 강도를 유지해야 하기 때문에 낮은 CTE뿐만 아니라, 무결점의 평탄도를 요구하며, 고반사율 및 전사 정밀도를 향상시키기 위해 전면의 경우 50nm이하, 후면의 경우 500nm 이하의 정밀한 평탄도가 요구된다. 이를 충족하기 위해 LTEM 기판 위에 반사체 역할을 하는 Multi-layer(ML)가 형성된다.

ML의 반사율이 낮으면 마스크의 광학 파워 손실율이 증가하는데, EUV블랭크 마스크의 가장 큰 리스크 요인은 긴 공정 시간 동안 ML의 성능을 유지할 수 있는지 여부에 달려있다

일본 업체들의 조사에 따르면, 2021년 EUV 블랭크 마스크 글로벌 시장 규모는 전년대비 약 13% 증가한 1억 6,005만달러로 추산되고 있다. EUV 블랭크 마스크는 제조공정상 난이도가 높으며, 특정 고객사향 제품을 일본 H사가 독점하다 보니 단가 협상도 쉽지 않다

일본 A사는 2022년 1월 EUV 블랭크 마스크 생산능력을 2배 확대하기 위해 신규 생산설비 증축을 하고 있으며, 시장점유율을 2025년 50%까지 높이겠다는 목표를 세우고 있다. 삼성전자를 필두로, SK하이닉스,마이크론이 10nm급 DRAM 5세대 또는 6세대 제품으로 넘어가면서 EUV 공정을 양산 도입하겠다고 밝히고 있기 때문에, 이와 관련되어 메모리 시장에서도 적용되는 EUV 레이어 수가 늘어나면서 EUV 블랭크 마스크 비용 지출도 기하급수적으로 늘어날 것으로 전망된다.

EUV PR, 반도체 EUV 소재 공급이 성장을 견인 

EUV PR 시장 규모는 반도체 Capex 투자에 비례하지만, 한편으로는 일본 업체의 트랙 장비 개발 속도에 반비례하기도 한다. 트랙 장비는 반도체 PR을 웨이퍼에 도포하고 현상하는 설비이다. 일본 T사가 글로벌 시장 점유율 90%로, 거의 독점적으로 공급하고 있다. T사의 신규 트랙 장비가 도입되면 PR 사용량을 절반 이하로 줄일 수 있게 되며, 코팅 신뢰성과 속도 확보만 가능하다면 충분히 도입될 가능성이 높다. TSMC, 삼성전자, 인텔, SK하이닉스가 EUV 라인 투자를 늘리고 있고, DRAM 역시 EUV 적용 레이어 수를 늘리고 있기 때문에, 포토레지스트 시장의 절대적인 성장세는 지속 증가할 가능성이 높다. 시장 조사업체인 Techcet에 따르면 EUV용 PR 시장은 2020년 이후 연평균 53%씩 성장해서 2025년 14만 5,000리터까지 늘어날 것으로 예상된다

반도체는 나노 단위의 미세 회로패턴으로 이루어져 있으며, 이러한 미세 패턴을 구현하려면 어느 부분을 깎아내고 어느 부분을 남길 지에 대해 명확하게 지정해주는 공정이 필요하다. 이공정이 포토(Photo)공정이며, 동일한 패턴을 정확한 위치에 정확한 모양의 크기로 형성해야 하고 이물질의 유입이 없어야 한다. 이러한 포토 공정은 EUV 도입으로 인해 더욱 중요해지고 있다.

EUV 노광공정 중 중요한 소재 중 하나가 포토레지스트(PR)인데, 2008년부터 꾸준히 포토레지스트에 대한 성능 개선이 이루어져왔지만 여전히 난이도가 높은 분야이다. 왜냐하면 1)해상도, 감도, 패턴 균일도(LWR)를 동시에 충족시키기 어려운 기술적인 문제와 2) 포토레지스트 반응 메커니즘상 EUV의 광에너지(92.5 eV)가 레지스트 소재의 광에너지(~10 eV)보다 더 높아 제어하기 어려운 문제가 있기 때문이다

반도체 포토레지스트는 반도체 공정에서 사용되는 핵심 재료 중 하나로, 마스크를 통해 선택적으로 빛을 받은 영역만 화학 반응을 일으켜 미리 그려진 미세패턴을 실리콘웨이퍼 기판 위에 형상화 할 수 있는 화학약품이다. 이것은 여러 가지 성분이 녹아있는 용액의 형태로 되어 있는데, 공정에 적용하기 위해서는 일정한 양의 용약을 웨이퍼 위에 회전 도포(spin-coating)하여 수백나노 ~ 수마이크론 단위의 얇은 필름을 형성시킨 후 노광기로 옮겨 사용한다.

포토레지스트의 주요 구성성분은 1) 포토레지스트의 접착력과 에칭 저항력을 향상시켜 패턴을 형성하는 고분자 수지(Resin)인 Novolac, 2) 빛을 쬐면 카르복실산(가장 강한 산성 화합물)으로 분해되어 산을 발생시켜 빛에 반응하는 감광제(PAG나 PAC), 3) 포토레지스트를 액화시키는 용매인 Solvent로 구성되어 있다.

고객사별로, 어떤 업체가 어떤 레이어용으로 공급하는지에 따라 PR 가격 차이가 큰데, 삼성전자는 대부분 일본 업체로부터 PR을 받고 있으나, 메모리용 EUV PR에서 국내 동진세미켐이 3순위 공급업체로 선정되어 일부 공급 중이다. SK하이닉스는 SK머티리얼즈퍼포먼스와 EUV 협업 중이나,가시적인 매출은 아직 나오고 있지 않다. 하지만 난이도가 높은 EUV PR에서도 국내 업체들의 양산 제품이 일부 라인을 중심으로 적용이 되고 있으며 기존 일본 업체들 중심에서 벗어나 고객사 다변화가 이루어지고 있다는 점은 고무적이라고 판단한다.

CJ제일제당

- CJ제일제당 의 4Q22 연결기준 영업이익은 2,406 억원 (+2%, YOY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 대한통운 제외기준 영업이익 1,232 억원 (-8% YoY). 식품과 F&C 부문의 영업이익이 당사 기대치를 하회한 것에 기인한다. 

- 동사는 23년 실적 가이던스로 매출 한 자릿수 중반 (+mid single), OPM 은 전년 수준을 제시하였다 대한통운 제외 기준 특히, 1Q23 실적 부진의 폭이 상대적으로 클 것으로 전망된다 . 1) 식품 부문의 원재료 투입단가 상승 부담 , 2) 라이신 셀렉타 동남아 축산 업황 부진 등에 기인한다. 

- 전사 실적은 2Q23 부터 점차 회복될 것으로 기대 된다 . 1) 곡물 투입단가 안정화 , 2) 핵산 동남아 축산업황 반등 , 3) 식품 SKU 축소 및 고정비 절감 효과 등 에 기인한다 . 다만 , 라이신 업황은 중국 리오프닝 영향이 복합적으로 나타날 수 있기 때문에 재고물량 출회 vs 수요 개선 ), 4 월 이후 중국 스팟 가격흐름이 중요할 것으로 판단된다.

오리온

- 한국은 파이 비스킷 스낵 등 주요 카테고리 가 모두 고성장하면서 , 매출액이 20 % 성장하였다 다만, 영업이익률은 주요 원재료 및 유틸리티 단가 상승과 인센티브 증가 영향으로 인해, 전년동기 대비 하락하였다

- 중국은 스낵 매출 호조와 춘절 물량 선출고 영향으로 인해 , RMB 매출이 YoY 로 +35 % 증가하였다 영업이익률도 감자스낵 중심의 출고량 증가와 춘절 물량 본격 출고 영향에 힘입어 , 전년동기대비 크게 상승하였다. 

- 베트남은 소비 경기 호조와 춘절 물량 선출고 영향에 힘입어 VND 내수 매출이 YoY + 2 9 % 성장하였다. 영업이익률 은 원재료 단가 상승 부담으로 YoY 하락하였으나 , 영업이익은 판매

량 증가에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 고성장세가 지속되었다

- 러시아 는 파이 제품 판매 호조, 비스킷 카테고리 확장 효과 등에 힘입어 RUB 매출이 YoY + 4 6% 성장하였다 . 영업이익률도 가격 인상과 매출 성장에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 전년동기 대비 크게 상승하였다. 

- 올해 1 분기는 춘절 시점 차이에 따른 실적 역기저 영향 으로 인해 , 전사 영업이익이 전년동기 대비 감소할 것으로 전망된다 하지만 , 중국법인은 리오프닝 이후 소비경기 회복에 따른 수혜가 기대되고 , 외부활동 재개로 스낵 수요도 개선될 가능성이 높기 때문에 , 하반기로 갈수록 전사 실적 개선 모멘텀이 강해질 것으로 전망된다. 

농심

- 별도기준 매출액은 6,271 억원으로 전년동기 대비 +10% 증가하였다 . 3Q22 에 가격 인상에 대한 가수요 물량이 있었음에도 불구하고 , 소비경기 둔화에 따른 가성비 제품 선호로 인해 , 상대적으로 수요 회복이 빠르게 나타난 것으로 추산된다

- 해외법인 은 북미 법인의 실적이 당사 기대치를 상회한 것으로 추산된다 . 동사는 미국 라면 시장에서 수년간 판매량과 시장 점유율이 상승세를 보여온 업체이다

- 동사는 23~24 년에 음식료 업종 내에서 가장 높은 이익 성장률을 달성할 것으로 기대된다 . 1) 국내외가격 인상 , 2) 북미 법인 판매량 고성장 , 3) 2H23 이후 원재료 단가 안정화 등이 기대 되기 때문이다. 

- 특히, 북미 법인 의 구조적 실적 개선이 긍정적이다 . 1) 가성비 부각에 따른 판매량 증가 제고 , 2) 두 차례의 가격 인상 , 3) 제 2 공장 가동률 상승 효과 등에 기인한다 . 작년부터 미 국 내 물가 상승이 심화되면서, 가성비 매력도가 높은 라면 제품에 대한 수요가 구조적으로 개선되고 있는 상황 이다

대상

- 대상의 4Q22 연결기준 영업이익은 134 억원 23% YoY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 . 업황 부진과 원가 상승 부담으로 인해 , 별도기준 소재 부문의 수익성이 시장 기대치 대비 부진하였기 때문이다 .

- 특히, 소재 부문의 매출액은 YoY 4% 감소하였다 . 원재료 단가 상승 부담으로 전분당 가격 인상이 지속되었음에도 불구하고 , 라이신의 판가와 판매량이 동시에 하락한 영향이 매출에 부정적으로 작용한 것으로 판단된다

- 식품 부문은 소비경기 둔화 속에서도 판가 인상을 통해 실적 방어가 어느 정도 이뤄지고 있는 상황이나 , 소재 부문은 라이신 판가와 판매량 하락으로 단기 실적 가시성이 많이 낮은 상황으로 판단된다

GPGPU(General Purpose GPU)를 보조하기 위한 HBM(High Bandwidth Memory)의 성장세가 가파를 것으로 예상되는 것은 사실이나, 해당 시장은 구조적으로 상단이 제한되어있다.

 HBM은 기존의 컴퓨팅 제품(DDR4, DDR5)를 대체하는 제품이 아니며 GPU를 보조하기 위한 메모리의 일종으로, 메인 메모리가 아닌 그래픽카드에 들어가는 GDDR에 해당되는 제품이다. 

그래픽 제품은 전체 시장 수요의 10% 수준이며, 이 중 HBM이 차지하는 비중은 10% 미만이다. 즉 현 시점에서는 전체 수요의 1~2%에 불과하다는 것이고, 구조적으로도 전체 수요의 5% 이상 수준까지 도달하기 어렵다.

메모리 업체별 공급 조절 전략 

1. 삼성전자 : ‘감산’ 키워드만 없었을 뿐, 공급조절에 동참 중 

투자자의 입장에서 감산을 기대하는 이유는 공급이 수요보다 부족해지고 수급 균형이 공급자 우위로 전환되기를 바라는 것이다. 수급 균형 관점에서는 공급이 기존 계획 대비 줄어드는 한, 자연적 감산과 인위적인 감산의 차이는 존재하지 않는다.

실적발표 컨퍼런스콜은 기본적으로 주주와 투자자들을 대상으로 진행하나, 공개적인 콜의 특성상 필연적으로 다른 청중도 참석하게 된다. 대표적으로 정부 관계자나 경쟁사가 있고, 동사는 정부 관계자에게는 ‘투자를 축소하지 않고, 일자리를 창출하며 국가 경제에 기여할 것이다’라는 메시지를, 경쟁사에게 역시 ‘우리는 감산을 진행하지 않기 때문에, 수익성을 방어하고자 한다면 추가적인 감산을 하라’는 메시지를 전달하고 싶었을 것이다. 컨퍼런스콜 전체를 통틀어 ‘감산’과 ‘투자 축소’라는 용어를 한번도 사용하지 않은 점, 그리고 동사의 고위 경영진이 모든 공개적인 행사에서 일관적으로 투자를 유지한다는 기조를 강하게 이야기하고 있는 것은 이런 맥락에서 이해할 수 있다.

그럼에도 불구하고, 동사는 상반기까지 P3 신규 라인의 일정 수준 조업도를 확보할 수 있을 만큼의 장비가 입고된 후부터는 1znm → 1anm 이상으로의 전환(해당전환은 오히려 B/G를 감소시킴)을 제외한 DRAM향 투자는 24년으로 이연할 것으로 예상한다.

삼성전자는 23년 메모리 Capex가 전년과 유사한 수준(22년은 약 32조원 수준으로 추정)일 것이라고 발표하였으나, 해당 시점 이후로부터 반도체 업황이 더 악화된 점을 감안 시 메모리향 Capex는 30조원 이하로 감소할 것으로 추정된다. 

삼성전자의 ‘자연적 감산’의 영향으로 동사의 DRAM 생산량은 기존 계획 대비 10%p 수준 감소로 추정된다. 한편 평택 P3에 일정 수준 조업도가 달성되는 시점인 하반기부터는 공급 조절 행렬에 더욱 적극적으로 동참할 것으로 예상한다

반면 NAND에서는 감산을 할 가능성이 낮은 것으로 판단한다. NAND 업계는 아직 6개의 업체가 존재하여 중장기적으로 추가 Consolidation이 발생해야 안정적인 수익 증대를 기대할 수 있는 시장이다. 금번 싸이클에서 경쟁사를 시장에서 퇴출시키는 것은 어렵더라도, 투자 여력을 훼손시키는 것만으로도 이후 싸이클에서 퇴출 가능성을 높일 수 있기 때문이다.

2. SK 하이닉스 : 조달과 함께 투자 추가 축소 전망

SK하이닉스의 23년 Capex는 8조원 이하 수준일 것으로 전망한다. 동사는 실적발표 컨퍼런스콜을 통해 23년 Capex 규모를 22년 Capex(약 19조원) 대비 50% 이상 감소시키는 것으로 발표하였으며, 해당 언급으로 예상 가능한 수준은 9.5조원 수준이나 업황의 추가적인 악화로 1anm로의 전환을 위한 투자를 제외한 대부분의 투자가 중단될 것이라는 예상을 반영한 숫자이다.

투자가 축소될 것으로 예상하는 이유는 동사의 제한적인 현금 여력 때문이다. 22년 말 SK하이닉스가 보유한 현금 및 현금성 자산은 4.5조원 수준이며, 1분기 중 사채를 통해 약 4.4조원을 조달하였으나 1분기에는 4조원에 달하는 적자 규모로 EBITDA가 (-)로 감소할 것으로 예상된다. 추가적인 조달을 통한 현금 확보도 필요하겠으나, 하반기 수요가 불확실한 상황에서는 이연 가능한 투자는 모두 이연할 가능성이 높은 것으로 판단한다.

미국에서 발행한 회사채와 국내에서 발행한 회사채 모두 수요가 양호하였기 때문에, 동사가 설비투자를 8조원 수준으로 집행하고 채권 등으로 추가적인 조달이 가능하기 때문에 유상증자나 Cash Cost 이하에서의 DRAM 판매 리스크는 해소된 것으로 판단한다.

동사는 저수익성/legacy 제품 위주로 웨이퍼 투입량을 줄이고 있다고 발표하였으며, 구체적인 규모는 제시하지 않았으나 마이크론과 비슷한 수준으로 DRAM/NAND 각각 20%씩 감소시키는 중으로 추정된다

3. Micron : 현금을 보유해야 하는 이유 (Feat. WDC, Kioxia)

마이크론 역시 기존 발표한 수준 이상의 감산을 진행할 것으로 예상된다. 22년 11월말 분기 기준 동사는 USD 10.2B의 현금 및 현금성자산을 보유하고 있었다. 해당 분기 중 조달한 USD 2.3B을 포함한 수치로 SK하이닉스 대비 상대적으로 높으나, 이후 NAND업체의 인수 가능성을 대비하기 위해 투자를 확대하기보다는 현금을 지속 보유할 가능성이 높을 것으로 전망한다

Kioxia와 Western Digital이 합병을 추진 중이라는 사실이 언론을 통해 보도된 상태이다. 두 기업은 이미 합작 법인을 통해 생산 시설을 공유하고 있기 때문에 합병에 따른 원가절감(규모의 경제를 통한 고정비의 분산효과)은 발생하지 않는다. 두 업체의 IPO 흥행 실패는 역설적으로 타 메모리 업체의 주가에 긍정적으로 작용할 것으로 전망하는 한편, IPO 실패 시 해당 주체를 인수할 수 있는 가능성이 있는 기업은 사실상 마이크론밖에 없는 것으로 판단한다. 

NAND 시장 내 점유율은 Western Digital+Kioxia가 33%, 삼성전자 35%, SK하이닉스 17%, 마이크론 12%다. 합산해서 50% 이상의 점유율이 나오는 삼성전자나 SK하이닉스는 인수를 위한 반독점 심사가 승인될 가능성이 극히 낮다. 마이크론은 낮은 시장점유율로 인해 시장 Consolidation이 발생하더라도 Organic Growth만으로는 규모의 경제를 확보하기 어려우며, 이는 타 업체 대비 원가경쟁력이 낮아지는 결과로 이어진다. 따라서 M&A를 통해 규모의 경제 확보가 필요한 상황이기 때문에 추후 발생할 수 있는 상황을 대비하여 현금 보유량을 지속적으로 높게 유지할 것으로 예상된다

4. Kioxia 와 Western Digital : 선제적 NAND 감산

Kioxia는 이미 22년 9월 발표를 통해 10월부터 웨이퍼 투입량를 30% 감소시킨다고 발표하였으며, Western Digital 역시 23년 1월에 NAND 생산을 30% 감소한다는 계획을 밝혔다. 두 기업이 다른 업체들보다 먼저 감산을 발표한 이유는 NAND 제품 가격이 현금원가에 더 빠르게 도달했기 때문인 것으로 추정된다.

DRAM 대비 과점화가 덜 진행된 NAND 시장의 특성상 영업이익률이 DRAM 대비 낮을 수밖에 없고, 가격 하락은 비슷한 수준으로 진행되었기 때문이다. 단 Storage 제품 특성상 DRAM 대비 가격탄력성이 높기 때문에, 가격 회복이 시작되는 시점은 DRAM보다 이르게 나타날 것으로 예상된다.

현재 반도체가 중요 국가적 자원으로 인식되고 있어, 두 업체의 Cash Burn이 지속되더라도 완전한 파산에 이를 가능성은 낮은 것으로 예상된다. 위기에 달하기 전에 미국과 일본 정부의 자금 수혈이 이루어질 가능성이 높다. 다만 해당 결정으로 인해 수혈되어야 하는 규모는 수 조원 규모에 달할 것이며, 단기간에 결정되기 어렵다. 해당 시점까지는 투자 축소와 감산이 진행될 수밖에 없으며, 공정 전환을 위한 투자가 지연될수록 두 기업의 원가 경쟁력과 점유율이 하락하는 결과로 이어진다.

Scenario별 재고 분석 - 하반기 재고 정상화는 Best Case 에서도 불가능 

재고를 분석하는 방식은 여러 기준이 존재하며, 절대적인 재고 금액, 제품 재고 금액, 용량 기준 절대량, 재고 주수 등이 있다. 과거 싸이클을 기준으로, 재고 피크 전후 한 개 분기 주가가 바닥을 형성했다는 점을 확인할 수 있다. 업계에서 현 수준의 감산만 유지 하더라도 재고의 피크는 2분기로 예상되며, 이는 현 시점부터 적극적인 매수를 추천하는 다른 이유다

당사 수요 가정을 Base Case로, Best Case와 Worst Case 시뮬레이션 시 Best Case인 하반기 수요의 폭발적인 성장을 보이는 경우라도 업체들의 재고 수준은 여전히 높을 것으로 예상된다.

반면 경기 침체를 가정한 Worst Case서는 업체들의 실적이 더욱 악화되면서, 공급이 축소될 것으로 예상하기 때문에, 재고 수준이 23년말에는 Base Case 대비 더 높으나 24년은 더욱 빠르게 축소되는 모습이 나타날 것으로 전망한다. 따라서 23년 Worst Case 발생 시 오히려 24년 실적 개선은 더욱 강하게 나타날 것으로 예상한다

웹툰의 침투 가능 시장 규모 가늠해보기 (디지털만화 침투율 - 21년 한국: 68%, 일본: 61%, 미국: 8%)

전 세계 만화 시장 규모는 약 15조원으로 일본, 미국, 한국이 각각 7.1조원, 2.4조원, 1.5조원을 차지한다. 한편, 주요 국가의 디지털 만화 시장(웹툰과 인쇄 만화스캔본 시장) 규모는 각각 각각 일본 4.3조원, 미국 0.2조원에 불과하다.

딱 만화 시장만 놓고 보았을 때 한국 플랫폼 기업들의 기회는 1) 얼마나 더 스마트폰/PC를 통한 만화 소비 습관이 보편화될 수 있는지(디지털 만화의 보급)와 2)얼마나 더 많은 ‘해외’ 웹툰 이용자를 확보할 수 있을지에 달린 셈이다

1) 디지털 만화 소비습관: 디지털 만화 침투율은 시간을 두고 최소 절반~성숙시장인 국내 수준(68%)까지 올라올 수 있을 것으로 예상된다. 국가별로 실물 만화책에 대한 수집 욕구, 단가 등은 다를 수 있으나 언제 어디서나 짧게 짧게 작품을 즐길 수 있다는 편의성과 화제성(캡처 등을 통해 meme화 되기 유리)을 고려하면 단행본에서 PC/스마트폰으로의 만화 소비습관 변화는 너무나도 자연스러운 흐름이기 때문이다. 주요 시장인 일본과 미국의 디지털 만화 침투율은 각각 56%, 8%에 불과하다.

2) 해외 진출: 해외 웹툰 이용자풀이 지속해서 확대되고 있어 긍정적이다. 웹툰은 일본 망가와 형식/스토리 측면에서 어느 정도 유사성을 공유하는 동시에 컬러/세로 읽기를 제공해 기존 망가 소비층에 어필하기 좋은데… 라인망가와 픽코마는 일본에서 각각 4천만명 이상의 가입자, 1천만명의 이상의 이용자를 확보하며 웹툰(스마툰)이 재미있는 컨텐츠임을 증명했다. 유료 컨텐츠 이용률(Paying User, ARPPU)이 지속해서 상승하고 있는 점도 컨텐츠 경쟁력을 반증한다.

3) +α: 재미있는 이야기가 IP 자체에 대한 애정을 끌어올리고 원작에 대한 호기심을 이끈 사례는 수없이 많았다. 웹툰/웹소설 IP를 활용한 다양한 2차 저작물의 제작이 활발해지면 웹툰 이용자풀은 한 단계 더 레벨업될 수 있다. 대표적으로 영화 <해리포터와 마법사의돌>이 흥행에 성공하자 일일 원작 소설 판매량이 이전 대비 10배 이상 급증했으며(개봉 4주 만에 95.6만권 판매), 국내에서는 <더퍼스트슬랭덩크> 흥행으로 <슬램덩크:신장개편판>이 100만부 이상 판매됐다. 슬램덩크 만화책은 영화 개봉이 약 2달 지난 현재까지도 YES24 판매량 상위를 다수차지하고 있다

웹툰이 확장 가능한 시장은 만화 시장의 수십~수백배

웹툰 시장의 가장 큰 잠재력은 OSMU에 있다. 전세계 컨텐츠 시장에서 만화가 차지하는 비중은 0.4%에 불과하지만 흥행에 성공한 만화 IP는 만화시장 대비 2~30배 이상 큰, 영화 27조원, 게임 258조원, 캐릭터 363조원, 방송 557조원 시장으로 확장이 용이하기 때문이다. 세계에서 가장 많은 수익을 창출한 IP 10개 중 7개가 만화/애니메이션을 기반으로 한다는 사실을 상기해볼 필요가 있다

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한편, 재미있는 OSMU는 팬덤 생성, 즉 IP 자체에 대한 애정을 불러일으켜 또 다른 2차 컨텐츠 생산(UGC: 영상, 글, 이미지 등)과 원작/굿즈 소비를 유도하고 팬베이스 확장이라는 선순환을 이끈다. 실제로 반다이남코는 인기 일본 망가/애니/특촬물 IP 10종(드래곤볼, 원피스, 나루토, 카멘라이더 등)에 대한 권리를 소유하고 이를 다양한 컨텐츠로 확대 재생산, 팬덤을 키워나가며 현재까지도 매년 약 4조원의 매출(전체 매출의 40~50%)을 만들어내고 있다. 드래곤볼, 원피스, 나루토가 각각 84년, 97년, 99년에 출시된 IP임을 고려하면 팬덤을 어떻게 활용하느냐에 따라 망가/애니메이션의 IP 생애주기를 길게 가져갈 수 있음을 보여준다.

경제성이 낮은 현재의 그린수소

– 수소 , 생산방식에 따라 그레이 가스 , 석유 등을 분해 ), 블루 (CCUS 로 탄소 포집 생산 ), 그린 신재생기반 전력으로 수전해 ), 핑크 원자력 기반 전력으로 수전해 ) 등으로 분류

– 현재 수전해 방식 수소생산 비용은 현실적인 경제성을 획득하기 어려운 수준

– 수전해 방식을 양분하고 있는 알카라인 , PEM(고분자전해질막) 채택시 kg 당 3 달러 ~5 달러 대의 비용 발생

– 경제성 있는 수소 생산 비는 kg 당 2 달러 미만

발전비용 비교 , 균등화 발전비용 (LCOE) 기준

– 수소 생산 비용을 여타 발전설비와 비교를 위해 전환 수소 1kg 당 33.3kWh 적용

– LCOE 는 생산설비 도입부터 운영비까지 모두 감안한 비용 , 최초 설비투자 금액 높은 원자력 등 높게 계산

– 현재 수소의 생산비는 신재생에너지는 물론 전통 석탄 , 가스에 비해 경제성 떨어짐

수소생산비용의 가파른 하락 기대

– 비용문제로 수전해 방식의 수소 생산은 제한적인 규모로만 이루어지고 있음

– 그러나 2030 년까지 수전해 방식 수소 생산비용은 절만 이하로 하락할 것이 기대되고 있음

– 태양광 , 풍력에 기초한 수전해 수소 생산비용은 2030 년 이전 모두 kg 당 2 달러 아래로 하락할 것으로 기대되고 있음

수소 운반체별 장단점

– 수소의 장거리 운송을 위해서는 암모니아를 운반체로 선택하는 것이 가장 유리한 것으로 분석됨

수소 운송비 절감 시나리오

– 암모니아 , 액화 수소를 기준으로 2050년 운송비 하락은 암모니아 kg당 8달러에서 1/10 이하 예상, 액화수소 kg 당 17 달러에서 0.9 달러 예상

수소 운송을 위한 파이프라인 , 선박 본격 투자 개시

– 스페인 바르셀로나 프랑스 마르세이유를 연결하는 수소 전용 파이프라인 투자 합의 , 스페인 프랑스와 포르투갈 , 독일 참여

– 일본 , 세계 최초 수소 전용선 (액화수소 운반선 ) 2022년 첫 출항 .

– 일본 호주간 호주 석탄 수소 프로젝트와 연계, 액화 수소 호주 생산, 일본 도입 사업 시작

한국의 수소 협력 파트너로 부상하는 호주

– 높은 신재생에너지 잠재력에도 불구 2010 년대까지 신재생에너지에 소극적이었던 호주 , 풍부한 석탄 기반 에너지 산업 영향

– 2019년 국가수소전략 통해 기술 중심 투자 확대로 2030 년까지 A$2/kgH 2 달성을 목표로 A$200 억 투자 계획

– 호주는 한국 뿐 아니라 일본과도 핵심 수소 협력국 . 일본은 석탄기반 부생수소 (w. CCUS)와 액화수소선박을 통한 협력 추진 중

– 호주 중앙 지방정부와 협력을 통한 다양한 수소 프로젝트 가동 . 그린수소의 대규모 조달 , 그린암모니아를 활용한 수동

국내 유일 주요 전기차 소재인 커패시터 필름 제조 기업

삼영화학은 PP 를 원료로 하여 압출 연신 과정을 통해 포장용 OPP(Oriented Polypropylene Film CPP( Cast Polypropylene ) Film 을 제조 및 판매해왔 다 동사는 국내 최초로 BOPP 필름을 생산하여 선도적인 기술력을 보유한다고 평가받고 있다. 현재는 전기차 및 신재생에너지 발전에 사용되는 콘덴서 및 인버트의 주요 소재인 커패시터 (Capacitor) 필름을 생산하고 있다. 주요 사업부는 1) 커패시터 필름 , 2 ) BOPP 필름 , 3) 랩 (WRAP ) 제품 , 4 ) 팩 제품 등이 있다.

그 중 동사의 주력 제품은 인버터, 콘덴서의 주요 소재로 사용되는 커패시터 필름 이다 커패시터 필름은 전기차용 인버터 콘덴서 소재이며 , 모든 전동 및 전자기기의 인버터에 사용 된다. 장기간 전류를 일정하고 안정적으로 공급하는 역할을 하기 때문에 내마모성 및 내열성이 필요하다.

동사는 국내에서 유일한 커패시터 필름 개발 및 생산업체이며 글로벌 M/S 3 위 (10%) 에 위치하고 있다. 경쟁기업으로는 일본의 도레이첨단소재와 왕자제지가 있으며 현재 일본 경쟁사 기술력에도 뒤쳐지지 않는 수준으로 기술력 측면에서도 시장에서 인정받고 있다.

전기차 시장 성장에 선제적 증설 

22년 전기차의 침투율은 11% 수준이며 , 30 년까지 CAGR 34 로 성장하여 침투율 40% 를 상회할 것으로 추정된다 . 23 년만 하더라도 전기차 판매량은 32% 상승하여 침투율 14% 로 고속 상승을 지속할 것이며 이에 따라 커패시터 필름의 수요도 같은 속도로 증가할 것으로 전망한다. 

전기차시장 성장에 동사는 선제적으로 증설을 단행했다. 21 년 6 월에 착공하여 23 년 5 월에 완공될 예정이다 . 증설 규모는 연 6,000 톤으로 증설 시 기존 6,000 톤의 두배로 CAPA 가 증가한다. 증설 투자 금액은 270 억원이며 자기자본 대비 59% 로 선제적인 투자를 적시에 단행했다고 판단한다

기존 구 공장이 20~30 년으로 오래 되었기 때문에 신 공장은 수율 및 비용 측면에서 크게 개선 되는 점도 장점 중 하나이다 . 신 공장 제품 장폭이 구 공장보다 약 1.8 배 넓어 수율이 약 50%개선될 것으로 예상한다. 또한 인건비 65% 절감 , 전력비 30% 수준 절감되며 기존에도 준수하던 영업이익이 한 단계 더 개선될 것으로 예상한다

상장 CP사, 산하 스튜디오 간단 소개

[디앤씨미디어] 02년부터 출판사업을 해온 국내 대표 CP이다. 대원씨아이/학산문화사와 함께 오랜 기간 일본 만화/라노벨을 독점 수입해왔으며 긴 업력을 바탕으로 업계 최다 수준의 계약 작가/작품수를 보유, 산하 14개 출판소설/웹 소설 브랜드를 운영하고 있다. 카카오페이지향 노블코믹스(인기 웹소설 IP를 기반으로 제작한 웹툰)를 공급하며 외형 성장을 이뤘으며 대표작으로 <나혼자만 레벨업>, <황제의 외동딸>, <그녀가 공작저로 가야했던 사연>등이 있다. 주요 주주는 신현호(설립자) 30.2%, 카카오엔터테인먼트 23.1%이다.

산하3개의 스튜디오(디앤씨웹툰biz, 더앤트, 스튜디오 붐)를 설립/ 인수해 일반 제작사 모델에서 스튜디오 모델로 확장을 꾀하고 있다. 디앤씨미디어의 오랜 노하우(업계 최다 편집자, 다수 의 흥행작 발굴 경험 등)가 어떤힘을 발휘할 수 있을지 지켜볼 필요가 있다.

[대원미디어] IP 유통관련 다양한 사업을 영위하고 있다. 3Q22 누 적 기준(연결조정 전 단순합) 주요 사업부 별 매출 비중은 각각 라이선스(일본IP 국내 유통) 7.9%, 유통(닌텐도/TCG카드/굿즈샵) 65.7%, 방송 10.7%, 출판 15.7%이다. 출판 부문에 해당하는 대원씨아이/학산문화사는 종이책 출판사에서 웹툰/웹소설 CP사로의 사업 확장에 성공했다. 디앤씨미디어와 마찬가지로 카카오엔터가 주요 주주 일만큼 웹 소설 IP 라이브러리가 풍부 하고 CP사로서 역량(작가 매니지먼트 등)이 높은것 으로 알려져 있다. 웹툰 관련 향후 지켜볼 자회사로는 스토리작(노블코믹스 제작 내재화, 자체 스튜디오스)과 일본 세르파스튜디오(픽코마향 작품을 공급하는 CP사, 픽코마JV)가 있다. 대표작은 <묵향:다크레이디>, <용사동생은 아카데미 고인물>, <일단 뜨겁게 청소하라!> 등이 있다.

[미스터블루] 웹툰/웹소설 플랫폼 + 게임 중심의 사업구조에서 CP사 역량을 키워 나가려 하고 있다. 22년 2월 국 내 1, 2위 웹 소설 CP사 동아미디어/영상출판미디어를 인수(지분율 각 각 80%)했다. <아스도니스>, <슈공녀>, <사부님들이 구독중> 등 카카오페이지 흥행작 IP를 다수 가지고 있다. 위 작품들은 타 스튜디오에서 노블코믹스로 제작되면서 IP 판권판매 수익 내지는 매우 작은 비율의 RS만 받아 왔는데 차기작 부터는 자체적으로 웹툰을 제작 할 계획이다. RS 비율(수익성) 확대에 따른 점진적인 외형/수익성 성장이 기대된다.

상장사 웹툰 플랫폼 간단 소개

[네이버] 전세계 147개국 이상에서 10개 언어로 웹툰 서비스를 제공하고 있으며 대표 플랫폼은 웹툰과 라인망가다. 인수 합병을 통한 해외진출이 활발하다. 21년 5월 북미 최대 웹소설 플랫폼 왓패드를 인수했으며(100%, 약 6.6천억) 3월 태피툰(Tappytoon) 운영사인 콘텐츠퍼스트콘(25%, 334억원), 4월 이북재팬(100%), 22년 2월 문피아(56.26%)에 차례로 투자했다. 웹툰 작가가 되기 위한 허들을 낮추기 위해 노력중이다. 영어권 작가들이 쉽게 작품을 공급, 수익화할 수 있는 창구인 ‘CANVAS’를 운영하 고 있으며 같은 버전의 국내 시스템 인 ‘베스트도전/도전만화’에도 수익화 기능을 추가할 예정이다.

[카카오] 글로벌 웹툰 플랫폼 카카오페이지와 카카오웹툰, 픽코마를 운영한다. ‘기다리면 무료’ BM 등에 가파른 매출 성장을 시현했다. 네이버와 마찬가지로 해외 진출에 적극적이다. 21년 5월 북미 웹툰/웹소설 플랫폼인 타파스(60.5%, 약 6천억원)와 래디쉬(66%, 약 4천억원)를, 12월 북미 아시아판타지 웹소설 플랫폼 우시아월드(450억원)을 인수해 ‘파타스엔터테인먼트’로 통합했다. 흥행에 성공한 웹소설 IP를 기반으로 웹툰을 제작하는 ‘노블코믹스’에  점을 가지고 있으며 이를 위해 다양한 CP사들에 투자/협업 하고 있다. 국내 CP사로는 대원씨아이(19.8%), 디앤씨미디어(23%)가 대표적이며, 일본 출판사는 카도카와(7.3%)가 대표적이다.

[키다리스튜디오] 니치장르 웹툰 플랫폼인 봄툰, 레진코믹스, 델리툰을 운영한다. BL(Boy’s Love)을 포함한 여성향 콘텐츠가 강점이며, 주력 장르 특성상 트래픽 대비 리텐션/결제율이 높다. 그 동안의 주요 성장 전략은 M&A였다. 16년 바로북을 시작으로 17년 봄코믹스(봄툰), 19년 키다리이엔티 웹툰제작 스튜디오와 프랑스 웹툰 플랫폼 델리툰, 21년 레진엔터테인먼트(레진 코믹스)를 차례로 인수해 왔으며 최대주주는 다우데이터(37.22%)이다.

[미스터블루] 국내 최대 무협 웹툰/웹소설 플랫폼인 미스터블루를 운영한다. 무협 만화는 고정팬층을 가지고 있어 안정적인 캐시카우 역할을 수행하며, 자체결제 비중이 높아 수익성도 높은 편이다. 17년 국내 무협 4대천왕으로 불리는 황성, 야설록, 사마달, 하승남 작가의 IP를 포괄적 인수해 이들 작품의 경우 작가 RS 비용이 발생하지 않는다(고료만 지급, 2차 창작 권리 보 유) 이외 자회사를 통해 게임 사업과 웹소설 CP사업을 하고 있다. 3Q22 누적 기준 매출 비중은 각각 웹툰 50%, 게임 30%, 웹 소설 20%이다.

23년 시황 반등의 핵심은 수요 

중국 PE 명목 수요는 21년 3,768만톤(YoY-1.7%), 22년 3,822만톤(YoY+1.4%)으로 2년 연속 GDP 성장률을 크게 하회했다. 중국의 PE 수요 증가율(06~21년 CAGR +8.7%) 역시 GDP 성장률(06~21년 CAGR +8.0%)에 장기적으로 수렴한다는 것을 고려하면 2년간의 누적된 수요 부진은 23년 혹은 24년에는 GDP 성장률을 상회하는 수요 surprise로 이어질 가능성이 있다. 과거 중국 PE 명목수요 증가율이급등했던 시기는 09년, 13년, 15년, 18년인데 이 중 09년, 13년, 18년은 공교롭게도 중국 양회 직후 였다는 점을 기억하자 

중국을 제외한 글로벌 긴축 정책을 고려하면 23년 당장의 공격적인 수요 반등을 기대하는 것은 지금으로선 무리다. 하지만 24년은 지금보다는 경기와 수요 성장에 대한 자신감이 높아질 수 밖에 없으며 글로벌 공급 상황도 훨씬 우호적인 상황으로 변모한다. 23년은 3~4년간 이어진 down-cycle의 막바지이자 향후 3~4년 이상 이어질 up-cycle의 초입이다. 단기로는 시황 변동성이 커질 수 있지만 장기적으로는 비중확대의 기회일 수 밖에 없다. 

중국의 정제가동률 21년 86% → 22년 80% → 23년 84% 정상화 수순 

22년 중국의 연간 정제처리량은 1,380만b/d로 추산되는데 이를 대입한 중국 전체 명목 가동률은 80% 수준으로 21년과 비교하면 5.9%p나 감소한 수치다. 보통 가동률 급감은 금융위기와 같은 심각한 불황의 결과로 나타나는데 22년 에너지 대란에 따른 호황을 고려하면 분명 경제적으로는 납득하기 어려운 현상이었다. 

중국은 22.9월 이후 경제적으로 납득할만한 정책으로 선회하고 있으며 2023년 중국 정제가동률은 빠르게 정상화될 것으로 예상된다. 2023년 중국의 평균 정제가동률이 84% 수준까지 회복한다고 가정하면 중국 연간 정제처리량은 1,481만b/d로 2022년 평균 대비로는 약 100만b/d 증가할 것으로 추정된다. 중국의 가동률 정상화로 인해 순증설과는 별개로 상대적인 공급 부담이 커질 수 있다는 의미다. 

단기 증설 부담은 23년 상반기까지 

Thai Oil의 IR 자료에 따르면 아시아/중동 지역 신규 정제설비 가동은 4Q22 72만b/d(중국), 2Q23에 98.5만b/d(이라크 14만b/d, 오만 23만b/d, 쿠웨이트 61.5만b/d)가 집중되어 있다. 22년말 가동된 중국 신규 설비들이 가동률을 높이고 불확실성이 크지만 중동 신규 설비들이 23년 상반기에 가동한다면 전반적인 중국 정제설비 평균 가동률 상향과 함께 단기 공급 부담은 조금 더 커질 수 있다. 

그럼에도 중장기 증설은 부족하다 

하지만 24년 이후 정제설비 순증설은 부족해보인다. 신규 설비들의 가동 시점을 어떻게 가정하느냐에 따라 조사 기관마다 차이점은 존재하지만 24년 이후 순증설 규모는 수요 증분 대비 부족하다. 22년 하반기부터 23년 상반기까지는 글로벌 no.2 정제설비를 보유한 중국의 정제가동률이 크게 상향되면서 순증설보다 가동률이 중요한 변수가 되지만 중국 정제가동률이 정상화되고 난 후 시장 수급은 다시 수요 대비 순증설 규모에 따라 결정될 수 있다. 지금도 글로벌 IOC/NOC들은 신규 정제설비 투자에 인색하다. 수요 급감이 나타나지 않는 한 25년 이후로도 타이트한 정유 시황이 유지될 수 있음을 뜻한다. 

정제마진 조정의 마무리 국면 

사상 최고 호황은 분명 저물고 있다. 에너지 대란을 촉발시켰던 유럽 가스 가격은 이미 80% 이상 조정되었으며 가스 대체 석유 수요는 감소할 수 밖에 없다. 중국 정제가동률은 빠르게 상향되고 있으며 글로벌 수요 회복은 단기에는 여전히 기대에 미치지 못할 가능성이 높다. 휘발유/경유 절대 가격 하락에도 불구 긴축 여파로 미국 수요 부진이 이어지고 있는 점이 마음에 걸린다. 

하지만 유럽 가스 급락세는 2분기에 진정될 것으로 예상하며 중국의 빠른 정제처리량 반등세를 고려하면 추가 상승 여력은 제한적이다.(도표 52) 중국의 제로코로나 완화에 따른 수요 개선 효과는 하반기 이후 본격화될 것으로 예상되기에 하반기 이후 정유 시황은 반등 가능성이 높다. 

물가 관점, 휘발유/경유의 전년 대비 하락 폭은 23.2월, 3월 이후 본격적으로 확대 

유가가 안정되는 가운데 정제마진의 추가 조정이 나타난다면 휘발유/등경유의 절대 가격은 조금 더 하락할 수 있다. 다만 23.2월 수준의 절대 가격이 단순히 유지된다고 가정해도 휘발유/경유의 전년 대비 하락 폭은 2월 이후 본격적으로 확대된다. 가스/석탄/전기료와 더불어 석유제품까지 에너지 물가의 하락이 지표로 체감되기 시작할 것으로 예상되며 이는 긴축 부담 완화와 함께 하반기 이후 경기/수요 회복 기대감이 커질 수 있는 토대가 될 것으로 보인다. 

에너지 대란의 중심이었던 유럽 가스는 22.8월 고점 이후 80% 하락했다. 22년에 공격적으로 쌓아올렸던 가스 재고, 온화한 동절기, 수요 억제책의 결과로 현재 가스 재고는 5년래 가장 높은 수준을 시현하고 있다. 넉넉한 EU 가스 재고는 23년 EU 가스 수입량 감소, 글로벌 LNG 수급의 추가적인 완화로 이어질 것이다. EU LNG 수입량 변화율과 spot 가격은 매우 밀접한 상관관계를 가지는데 수입 역성장 폭이 가장 커질 4~5월까지 가스 가격의 추가 하향 조정이 이어질 수 있다.

가스 급락은 경유/석탄 가격 약세로 확산되고 있으며 이는 실질 가스 수입 가격, 전기료 인하로 이어져 체감 에너지 물가 하락을 동반할 것이다. 경기의 가장 부담 요인 중 하나가 인플레이션이었다면 에너지 물가 만큼은 추가로 진정되며 하반기 이후 경기 반등에 기여할 수 있을 것으로 기대한다. 또한 에너지 가격 안정은 정유/화학 업체로서는 원가 부담을 경감시키는 요인이다. 언제나 그렇듯 중장기 시황 반전은 안정적인 유가 혹은 위기로 인한 에너지 급락 이후 나타나며 경기/시황/마진 반등과 함께 점진적으로 상승할 때 개선 효과가 극대화 된다. 반전을 위한 토대는 마련되었다.