풍력 밸류체인은 크게 업스트림인 터빈과 다운스트림인 디벨로퍼로 나눌수 있다. 

해상풍력발전은 긴 인허가 절차에 따라 마무리 되면 디벨로퍼가 업체들을 선정한다. 주요 품목은 터빈, 하부구조물, WTIV, 케이블 등이다. 인허가 승인 전 관련 기업들 간의 협상이 이뤄진다.

착공 6~12개월 전 인허가 승인이 완료되고, 승인 완료 시점을 전후로 기업들의 계약이 마무리된다. 발주 시점은 해상풍력발전소의 토대를 다지는 전력인프라와 관련된 케이블, 서브스테이션이 착공 1~2년전에 계약된다. 이후 해상 풍력터빈 시스템을 지지하기 위한 하부구조물과 트렌지션 피스가 착공 6개월~1년전에 계약한다. 마지막으로 풍력터빈과 EPC 업체가 착공 6개월 전에 계약된다. 해당 타임라인은 다수의 프로젝트의 결과 발표일을 기준으로 대략적인 흐름을 산정한 것이다.

풍력발전소 총 투자비 중터빈시스템이 가장 큰 비중 차지

발전소 투자 비용은 약 육상풍력 2조원, 해상풍력 3~4조원이다. 총 투자비에서 풍력터빈 시스템이 차지하는 비중은 30~60%이다. 해상풍력발전소에서는 하부구조물과 전력인프라 등 기타 비용들이 추가돼 풍력터빈 시스템의 비중이 작아진다.

풍력터빈 시스템은 바람을 에너지를 처음으로 받는 로터, 로터의 회전량을 증폭시키는 드라이브트레인, 회전 에너지를 전력으로 전환하는 전력계, 드라이브 트레인과 전력계를 담은 나셀, 지지대인 타워로 구성된다. 통상 타워를 제외한 모든 제품을 통틀어 터빈이라 부른다.

터빈용량 기준으로 MW당 제품 단가는 터빈 10억원, 타워 1.5억원, 블레이드 2억원, 하부구조물 6억원, WTIV 1.5억원이다. 이는 기업들의 판매량과 매출액을 나눠 구한 대략적인 수치다.

터빈 – 과점시장 형성 

풍력터빈은 이미 과점시장을 형성했다. 풍력발전은 다른 재생에너지 발전원보다 더 빠르게 화석연료대비 가격 경쟁력을 갖췄다. 따라서 풍력산업이 다른 재생에너지 발전원보다 더 빠르게 성장해 기업 간의 경쟁도 이제는 마무리됐다.

중국 시장을 제외한 글로벌 풍력 시장에서 상위 4개사가 시장의 80%를 차지한다. 기업별 순위는 Vestas 34%, GE 28%, Siemens-Gamesa 11%, Nordex 7% 순이다. 해상 풍력터빈의 기술력과 수주잔고만 고려하면 Siemens-Gamesa가 글로벌 1위 사업자이다.

과점시장을 형성했기 때문에 터빈사의 성장은 글로벌 수요와 동행할 전망이다. 현재 터빈업체의 실적에서 주목할 포인트는 1) 신규수주 반등, 2) 흑자전환, 3) 수주잔고 반등으로 판단한다.

터빈 신규수주 추세 반등은 2H23부터

신규수주의 추세 반등은 2H23부터 이뤄질 전망이다. 2021년부터 풍력산업 업황 부진으로 터빈사의 수주도 감소했다. 글로벌 터빈 상위 4개사의 분기평균 신규수주는 2020년 11.8GW에서 2022년 7.5GW로 감소했다. 하지만 수주의 계절성을 고려하면 상저하고의 흐름을 보인다. 1H23 수주감소 후 2H23에 2025년 수요에 대한 수주가 본격 반영될 전망이다.

실적은 ASP 인상과 비용 축소로 2023~2024년에 턴어라운드를 전망한다. Vestas는 2022년 순적자를 기록했으며 이는 9년 만의 적자이다. 원가 부담, 물류 차질,프로젝트 딜레이로 판매량 감소 등이 원인이다. 4Q21부터 터빈사의 ASP 인상이 진행됐다. 글로벌 화석연료 가격 급등으로 전력가격 또한 상승했으며, 재생에너지 발전소도 이러한 가격인상 흐름에 편승했다.

터빈의 원가 중 가장 큰 비중을 차지하는 광물은 아연 53%, 구리 32%이다. 글로벌 공급망 차질로 상승했던 원자재 가격이 안정화되는 추세이며, 물류비 부담도 완화돼 터빈사들은 2022년대비 2023년 원재료 비용 축소를 예상한다. 4Q21에 인상한 제품이 출하되기 시작하는 2H23 흑자전환, 연간으로는 2024년 흑자전환이 예상된다.

타워/하부구조물 – 현지화가 핵심 

풍력 타워는 지면으로부터 터빈을 공중에 지지하기 위한 구조물로 철강 제품 후판으로 제조된다. 하부구조물은 풍력터빈 시스템을 바다에 세우거나 띄울수 있도록 하는 구조물로 후육강관이 사용된다. 최근 Vestas가 출시한 15MW 터빈은 허브 높이 160미터, 총 높이가 280미터이다. 하부구조물은 수심에 따라 높이가 달라지며, 지금까지 설치되는 해상풍력발전소는 수심 40미터를 넘지 않는다.

터빈 업체들이 직접 타워와 하부구조물을 생산하지만, 외주 물량은 운송비 부담으로 풍력발전소가 설치되는 지역에 근접한 업체에 발주한다. 계약 구조마다 다르겠지만 타워와 하부구조물의 물류 비용은 통상 터빈사와 디벨로퍼가 부담해 물류비 부담이 크다.

유럽과 미국에 설치되는 하부구조물은 대부분 유럽 업체들이 장악하고 있다. 물류비를 감안하면 풍력 프로젝트에 근접한 공장이 필요해 신규 업체의 진입이 제한적이다.

타워는 소수의 업체만 글로벌 생산기지 확보. 한국의 씨에스윈드가 대표 기업

풍력 타워도 다수의 현지 업체들이 생산 중이다. 소수의 업체만 글로벌 생산기지를 확보했으며, 대표적인 상장사는 한국의 씨에스윈드이다. 씨에스윈드는 미국, 베트남, 말레이시아, 중국, 대만, 터키에 생산기지를 보유했다. Vestas를 비롯한 주요 터빈업체를 고객사로 두고 있다. 동사는 Vestas의 미국 생산기지를 인수 후 증설을 통해 미국 전체 타워 시장의 50% 가량을 차지한 1위 업체다

WTIV – 해상풍력의 가장 큰 리스크 

해상풍력발전의 가장 큰 걸림돌은 해상풍력 설치선인 WTIV(Wind Turbine Installation Vessel)이다. 2022년 기준 중국과 일본을 제외한 세계에서 운영중인 WTIV는 약 15대이다. WTIV 한 대당 설치할수 있는 터빈 용량이 다르며, 기업마다 운영 노하우에 따른 설치 속도도 다를 것이다. Eneti의 다른 사례가지 고려하면 8MW 터빈 기준 선박 한대당 설치 가능한 구조물 개수는 월간 터빈+하부구조물 10개, 용량으로는 80MW이다.

지금까지 설치된 해상 풍력터빈의 최대 용량이 8MW이며, 글로벌 터빈사들의 15MW급 터빈 상용화는 2025년 전후로 예상되기 때문이다. 2030년에는 총 79대의 선박 중 9MW급 이상의 수요가 62대로 증가할 전망이다. WTIV 운영 업체들은 기존 선박의 업그레이드와 대형 선박을 발주한 상태지만 아직까지 설치 가능한 선박은 제한적이다.

풍력발전소 설치 재개, 설치 속도는 시장 기대치를 상회할 전망 

풍력발전소 설치는 2025년부터 재개될 전망이다. 2020~2024년동안 연간 100GW에 머물던 수요는 2025년 120GW로 성장이 기대된다. 20%의 성장이 기대됨에도 불구하고 전망 기관들의 전망치는 풍력발전의 성장 가능성을 온전히 반영하고 있지 않다고 판단한다. 

1) 글로벌 국가들의 에너지 전환 목표가 탄소중립 달성을 위해 필요한 수치보다 낮으며, 

:: 2050년까지 탄소중립 달성을 위해 필요한 발전소 Capa는 태양광 15,468GW, 풍력 7,795GW이다. 하지만 정책지원 없이 현재의 설치 속도로 진행되면 태양광 7,464GW, 풍력 3,564GW로 그칠 전망이다.

2) 미국과 유럽의 정책 목표가 전망치에 반영되지 않았고, 

:: 미국과 유럽은 탄소중립과 에너지 독립 달성을 위해 친환경 에너지에 대한 보조금을 지급하고 있다. 최근 발표된 정책에 따르면 연간 수요가 미국과 유럽 모두 60GW로 확대될 계획이다. 하지만 전망기관의 수요 전망치는 2026년까지 연간 미국 10GW, 유럽 18GW 수준에 머물러있다

:: 중국은 글로벌 풍력 수요의 40%를 차지하는 가장 큰 시장이다. 중국 수요 전망치는 2026년까지 연간 50GW로 반영되어 있으나 2023년 정부의 발표를 감안한 수요 전망은 70GW이다. 다만 중국은 내수의 수급이 균형을 이루고 있으며, 중국 기업들이 글로벌 시장으로 진출을 못하고 있다

3) 화석연료 발전소대비 재생에너지 가격 매력도가 높아 기업들의 수요가 강할 것이기 때문이다.

:: 화석연료 대비 경제성이 높아 수요가 집중되는 중이다. 발전원별 MWh당 발전 비용을 비교한 LCOE(Levelized Coest of Energy)는 석탄발전 74달러, 육상풍력 46달러, 태양광 45달러이다. 해상풍력은 현재 86달러에서 2030년 54달러까지 하락할 전망이다. 기술개발을 통한 터빈의 대형화가 하락 요인이다.

:: 해상풍력발전소의 총 투자비용 중 하부구조물과 케이블 등 부대시설이 차지하는 비중이 31%이다.

:: 만약 100MW의 해상풍력발전소를 5MW 터빈으로 구축하면 터빈과 하부구조물이 각각 20개씩 필요하다. 하지만 10MW 터빈을 사용하면 필요 개수가 절반으로 준다. 필요한 케이블 길이도 감소하기 때문에 터빈기술 향상에 따른 대형화가 진행될 수록 LCOE 감축이 가능하다.

:: 화석연료의 LCOE는 상승할 전망이다. 정부는 탄소배출권 제도를 통해 기업들의 에너지 전환을 유도하고 있다. 기업들은 이산화탄소를 정해진 양보다 초과 배출하면 탄소배출권을 구매해야 한다.

기업들의 재생에너지 발전소 수요를 보여주는 PPA 가격도 상승 추세

PPA(Power Purchase Agreement)는 재생에너지 발전소와 기업 간의 전력 계약이다. PPA 가격은 풍력터빈과 태양광 모듈 가격을 결정하는 주요한 지표다. 발전소가 발전기 역할을 하는 터빈과 모듈을 높은 가격에 구매하려면 최종 판매 제품인 전력 가격을 올려야 하기 때문이다. 

글로벌 PPA 가격 2H21부터 반등에 성공했으며, 이는 화석연료 가격 상승 덕분이다. 2021년 말 유럽의 풍속 저하로 풍력발전소의 발전량이 감소하자 천연가스 수입량이 증가했고, 이는 천연가스 발전소의 전력가격 인상으로 이어졌다. 2022년 초 러시아 전쟁으로 천연가스 가격의 추가 상승은 PPA 가격을 인상하기 적합한 시장을 형성해줬다.

Vestas는 글로벌 1위풍력터빈 업체로 풍력시장의 시황을 대변한다. 

투자 포인트는 1) 신규수주 반등, 2) 2024년 연간 흑자 달성, 3) 2H23 수주잔고 반등이다. 

4Q22 신규수주 반등에 대한 기대감은 주가에 이미 반영됐다. 하지만 신규수주의 추세 전환은 2H23에 이뤄질 전망으로, 풍력산업 업사이클 진입과 함께 본격적인 주가 상승은 2H23부터 이뤄질 것으로 전망한다. TPIC는 블레이드 생산 업체로 지난 2년간 생산라인 전환과 구조조정을 진행했다. 중단됐던 미국 공장은 2024년부터 가동돼 IRA 보조금 확보가 가능할 전망이다. 투자 포인트는 1) 미국공장 증설, 2) 원가 혁신으로 2024년 실적 턴어라운드, 3) 터빈사의 블레이드 외주 비중 확대이다.

중국 2023년 업황 빅사이클 진입

중국 풍력산업은 2023년 역대급 호황이 기대된다. 정부 주도 하에 대단지 발전 프로젝트 활성화, 터빈 업체들의 대형화 트렌드 가속, LCOE 하락에 따른 디벨로퍼들의 투자 비용 감소 로 2022년 프로젝트 입찰 물량은 112GW로 사상 최고치를 기록했다. 올해 풍력발전 신규 설치량은 최소 70GW(+86% YoY) 이상으로 추정되며, 특히 해상 풍력 설치량이 16GW로 전년 대비 4배 이상 폭증하겠다.

여기에 올해 리오프닝이 본격화되면서 부품, 물류 공급망 회복과 원자재 가격 안정으로 수익성 개선 이 동반될 전망이다. 풍력 기업들은 사상 최대 실적이 유력해 보인다. 관건은 정부 주도 대단지 투자 확대 과정에서 입찰 가격 하락 으로 인한 제품 가격 하락이 불가피하다. 이를 상쇄할 수 있는 Q의 증가, 시장 지배력과 기술력을 바탕으로 마진 방어가 가능한 업체들을 선별하는 것이 중요하다.

유가 하방은 크지 않아. 오히려 중국/인도 중심의 수요 회복 가능성에 초점: 작년 10월 미국은 WTI 67~72$ 수준에서 SPR재매입 가능성 언급. 따라서, 유가 하방은 크지 않아. 반면, 러시아 Ural은 48$에서 거래. 여전히 Brent 대비 20$ 이상 저렴. 중국/인도로 저렴한 러시아/이란 원유가 유입되며 아시아의 물가 부담은 급격하게 하락 중.

NB Latex 최악에서 회복: 한국 NBL 수출량 2개월 상승(MoM: 1월 +30%, 2월 +16%), 수출 판가 또한 2개월 상승(MoM:1월 +3%, 2월 +4%). 말레이/중국/베트남/태국 등으로 수출량 증가 추세 완연. 글로벌 최대 장갑업체 말레이 Top Glove는 지난 주 실적 발표 이후 31% 급등.

스페셜티 제품에 기회. 탄소섬유 주목: 효성첨단소재의 신성장 동력 탄소섬유에 주목. 2028년까지 생산능력 CAGR 36% 확장을 통해 고속 성장 가능. 전사 영업이익 비중도 2023년 14%에서 2026년 27%까지 대폭 확대. 탄소섬유는 탄소중립과 우주항공시대 개막이라는 글로벌 패러다임 전환 속에서 성장 가능. 특히, T1000급 우주항공/방산 관련 고부가제품은 중국업체의 진입 자체가 불가능하다는 점이 긍정적. 탄소섬유는 2023년부터 본격적인 Seller's Market으로 진입할 전망

중국, 주요 시장이나 대체재가 많아져

한국 화장품의 직수출 성장률 추이는 글로벌 확산 가능성을 엿볼 수 있는 중요한 지표다. 2015년부터 현재까지 한국 화장품의 국가별 수출액 비중을 살펴보면, 단연 중국과 홍콩은 합산 비중이 45% 이상에 달하는 바 주요 시장이다.

하지만 2016년 이후 절대적인 비중 자체는 점차 줄어드는 모습이다. 한한령 이후 중국 내 자국 소비 현상이 뚜렷해졌고, 글로벌 ODM/OEM 기업의 중국 직진출로 중국산 화장품(PROYA, Wiona 등)의 퀄리티가 지속 발전하고 있기 때문이다. 또한 중국 도시별 인당 GDP 증가로 이탈리아, 프랑스 등 명품 화장품 소비 현상이 점차 뚜렷해지고 있다. 최근 들어 중국의 화장품 수입금액 중 일본의 비중이 상승하는 것으로 보아, 비슷한 가격대의 일본 제품으로 수요가 대체되고 있기도 하다.

글로벌, 직수출 비중 점차 상승

4개국(미국+일본+태국+베트남)向절대 수출액은 점차 증가하고 있다는 점이 중요하다. 2015년 18%에 불과했던 4개국 수출 비중은 2022년 27%까지 상승하였다. 절대적인 수출금액 또한 2015년 중국의 28%에 불과했으나, 2022년 기준 52%까지 증가하였다.

내수 시장의 구조적 변화 

내수 산업의 성장 포인트 이동은 크게 세 가지로 요약된다. 

1) 가격 측면에서는 Luxury보다 Mass가 각광받고, 

2) 제품 카테고리 측면에서는 스킨케어보다는 메이크업 수요가 더 빠르게 성장하고 있다. 

3) 채널 측면에서는 H&B 스토어로 대표되는 올리브영의 성장이 압도적인 상황이 펼쳐지고 있다.

요컨대 국내 화장품 시장은 소비자 입장에서는 다양성이 확대되는 긍정적인 변화가 나타나고 있지만, 기업 입장에서는 경쟁 강도가 심화하고, 수익성은 낮아지는 부정적인 변화가 나타나고 있는 셈이다. 많은 브랜드 업체들을 고객사로 두고 있는 ODM/OEM 기업들은 경쟁 위험이 분산되는 데다가, 신규 진입자들을 미래 고객으로 확보할 수 있어 상대적으로 안정적인 성장을 이어갈 수 있을 것으로 판단한다.

ODM 을 넘어 OBM 의 시대로 

이들 기업은 상품의 기획과 개발, 생산, 품질 관리까지 모든 부분을 지원 가능할 정도로 기술력이 높아지고, 활동 영역이 확대되며 OBM(제조업자 브랜드 개발 생산)으로 발전하고 있다. SNS 발달, 빠른 트렌드 변화, 소비 주축이 Z세대로 이동하는 등 다양한 배경이 복합적으로 작용하고 있으며, 실제로 화장품 책임판매업자는 매년 평균 20% 이상씩 증가하고 있다. 향후 일반 대중에게 영향력을 미치는 인플루언서들이 화장품 시장을 이끌면서 OBM 비즈니스가 지속 성장할 전망이다

드라마, 음악 등 한류 콘텐츠를 통해 중동에서 K뷰티 인지도가 높아지고 있는 만큼 한국 ODM/OEM사는 유기농, 비건, 할랄 화장품 인증을 통해 기존 중국과 북미 중심에서 말레이시아, 인도네시아 등 동남아 권역과 중동 시장까지 글로벌 화장품 공급을 위한 생산기지를 다변화하고 있다. 실제로 한국콜마는 세종, 부천공장에 각각 기초, 색조 화장품 생산을 위한 ‘할랄 보증 시스템’을 구축하였고, 코스맥스는 중동시장을 위해 이슬람 문화권인 인도네시아와 태국에도 현지 법인을 설립했다.

리스크 요인 점검 

1) 중국 자국 면세 시장 육성

코로나19로 국가 간 왕래가 어려워지면서 하이난으로 면세수요가 몰린 데다가, 중국 정부의 면세한도 증익 등으로 2021년 기준 한국과 중국면세 매출 갭은 크게 좁혀진 상태다. 하이난 특구에서 중국인의 면세한도는 2012년 8,000위안, 2016년 16,000위안, 2018년 30,000위안, 2020년 100,000위안(한화 약 1,885만원)까지 지속 상향 조정되었다. 한국 또한 600달러에서 800달러(한화 약 100만원)로 한도를 상향하기는 했으나, 괴리가 상당히 큰 상황이다. 

올해 하이난성은 중국 내에서 가장 높은 경제성장률인 9.5%를 목표로 내세웠고, 여행객과 여행 관련 소비 성장률 목표치를 전년 대비 각각 20%, 25%으로 설정했다고 발표했다. 실제로 올해 춘절 기간 동안 싼야(Sanya) 여행객은 160만명으로 2019년 대비 61만명 이상 늘었으며, 이들의 숙박, 면세 등 여행 관련 지출비는 49억위안(+26% y-y)에 달했다

2) 중국 궈차오(애국소비) 현상 심화

최근 중국 내 궈차오(애국소비)가 뚜렷해지고 있다. 이는 화장품에 국한되지 않고 소비재 전반에 걸쳐 나타나고 있는 현상이다. 

중국의 전체 화장품 수입액 중 한국이 차지하는 비중은 2017년 27%에서 2022년 14%까지 7%p 하락한 모습이다. 특히 2022년 중국 코로나19 확산과 도시 봉쇄 속 화장품 소비 둔화로 전체 수입액이 전년 대비 11% 감소하였는데, 한국산 화장품 수입액 감소폭(-34% y-y)이 가장 컸다.

주로 일본 브랜드가 한국 화장품 수출 둔화 수혜를 입은 것으로 추정되는데, 이는 동기간 일본산 화장품의 중국 수입액은 큰 폭으로 증가했기 때문이다. 일본산 화장품이 중국 화장품 수입액에서 차지하는 비중은 2017년 약 21%에서 2022년 25%까지 4%p 상승한 모습이다. 한편 프랑스와 미국산 점유율은 안정적으로 유지되고 있다.

화승엔터프라이즈: 2Q23E부터 업황 반등 

화승엔터프라이즈는 아디다스의 Top 2 생산업체로, 2022년 기준 점유율 21%를 차지하고 있다. 참고로 아디다스는 화승그룹, Pou Chen, PRB&EVN, Shangway 등 9개 생산 업체의 비중이 전체의 98% 이상이다. 

동사의 2023E 실적은 매출액 1억 7,880억원(+8.1% YoY), 영업이익 846억원(+60.3%,OPM 4.7%), 지배주주순이익 596억원(흑전, NPM 3.3%)으로 전망된다. 하반기로 갈수록 가동률 정상화에 따른 영업 레버리지 효과가 본격화되며 뚜렷한 상저하고 흐름이 예상된다

1Q23E: 고객사 아디다스의 재고 소진이 지연되며 다소 슬로우한 분기가 되겠다. 대만 Peer Yue Yuen의 월매출액은 2022년 11월 감소세로 돌아섰으나, 올해 2월 감소폭이 줄어드는 모습을 보여 긍정적이다

아셈스: 필름은 상저하고, 신사업은 1H23 글리터시트, 2H23 무수염색사 

아셈스는 친환경 소재 전문 기업이다. 매출은 필름사업부문(이형지, 무이형지)과 신사업부문(무수염색사, 글리터 시트) 등으로 구성된다. 전방산업 매출비중은 신발 64%, 자동차 20%, 의류 10% 등이며, 주요 고객사인 나이키와 아디다스를 대상으로 친환경 소재를 공급하고 있다

동사는 나이키, 아디다스에 친환경 접착제인 무이형지 핫멜트 필름을 독점 공급하고 있다. 독점 공급자로서 단가 하락 압력에서 상대적으로 자유로운 편이며, 종이폐기물이 발생하는 이형지 대비 친환경적인 제품으로 글로벌 스포츠 브랜드들의 친환경 전략 강화에 따른 꾸준한 채택률 상승이 예상된다.

최근 3년간 주요 전방 산업인 글로벌 스포츠화 시장성장률에 따라 동사 매출성장률도 성장의 폭이 변했다. 2020년 코로나 영향으로 스포츠화 시장이 -8% 역성장 할 때 동사 매출은 Flat 했고, 2021년 리오프닝 기대감에 따라 스포츠화 업황이 반등할 때는 +23% 고성장 했다. 전방산업 성장률보다 높은 매출성장률을 기록할 수 있었던 이유는 동사의 친환경 소재의 적용분야가 확대된 영향으로 보여진다. 2022년부터 본격화된 무이형지 필름 침투율 상승 및 적용 분야 확대, 신사업 효과로 동사 매출은 전방산업 성장률보다 높은 매출성장률을 지속할 수 있을 것으로 예상한다.

① 이형지 대체제로서의 무이형지 침투율 확대, ② 적용 부위(솔 → 갑피 등) 확대, ③ 산업 확장(의류 → 자동차 헤드라이너 등)이 기대

글로벌 스포츠화 브랜드 회사의 친환경 전략은 동사에게 기회가 되고 있다. 무이형지 필름매출 증가뿐만 아니라 올해부터 매출 반영이 기대되는 무수염색사는 글로벌 스포츠화 회사에서 중점적으로 추진하고 있는 친환경 전략에 필수적인 소재이다. 무수염색사는 말그대로 물 없이 염사를 만드는 기술이고, 기존 유수염색 방식 대비 제조단가는 높지만 폐수가 발생하지 않는다는 친환경적 특징을 가지고 있다. 이러한 친환경 소재(무이형지 필름, 무수염색사)는 이형지 필름 보다 영업이익률이 높기 때문에 동사의 외형 및 이익 성장에 의미있는 기여를 할 수 있을 것으로 예상한다.

4Q22 동사는 두께 20미크론(1mm의 1/1000) 이하 무이형지 핫멜트 필름을 개발 완료하였는데, 이는 기존 제품 대비 두께는 20미크론 이하로 얇으면서도 점착력이 우수하여, 신발에서 기존 적용분야인 솔 부위에서 → PU Foam 접착, 갑피 등으로 확대가 가능할 것으로 기대된다. 기존 PU Foam 접착 공정은 수성접착제를 사용하고 있으며, 나이키, 아디다스의 수성접착제 시장규모는 약 1,000억원 수준으로 파악된다. 아셈스는 2023년 중 해당제품을 고객사에 제품등록하고, 판매를 시작한다는 계획이다.

브랜드사의 일반적인 영업이익률은 매출원가 57%, 판관비 29%를 제외한 14% 수준이다. 신발 1켤레 당 판매가격 7만원(나이키 에어포스 1 ’07)을 적용해보면, 브랜드사의 1켤레 당 영업이익은 1만원이고, 유통업체는 1켤레 당 공급가 7만원으로 매입하여, 그 두배 수준인 소비자가격 14만원에 판매하여 소매마진 50%를 취하는 구조이다.

스포츠화 밸류체인에서 가장 높은 수익성을 기록하는 업종은 브랜드다. 약 50% 의 매출총이익율을 유지하고 있기 때문에 브랜드의 수익성 개선 전략은 판관비 축소, DTC 비중 확대를 통해 소매마진을 취하는 방향이 될 가능성이 높다. 참고로, 나이키는 2025년까지 DTC 판매비중을 60%까지 높여 수익성을 제고한다는 계획을 갖고 있다.

OEM/ODM 회사는 대규모 CAPEX가 필요하기 때문에 매출원가 비중이 Pou Chen(9904TT) 76%, 화승엔터프라이즈 88%로 높은 편이다. 실적은 고객사인 브랜드 회사의 매출성장률, 재고관리에 민감도가 크다. 큰 폭의 수익성 개선은 대규모 투자 이후 투자회수기에 들어가는 시점에 생산량 증가 및 가동률 상승에 따른 영업레버리지 효과가 나타나는 시기일 것으로 보여 진다.

원부자재 회사는 고부가가치 소재 개발을 통한 성장과 수익성 개선에 집중하고 있다. 선저우국제(2313 HK)는 2012년 나이키 플라이니트 독점 생산을 시작으로 나이키 내 본격적인 점유율 확대가 시작됐다. 이러한 성장과정과 유사하게 국내 기업 중 아셈스는 나이키에 친환경 무이형지 접착제를 독점적으로 공급하고 있으며, 향후에는 폐수가 발생하지 않는 무수염색사(Waterless dyeing yarm) 공급을 통한 성장도 기대되는 상황이다.

아디다스 전환의 해, 3Q23E Restocking 구간 진입 

1H23E: 현재 아디다스의 재고자산회전율은 0.8회로 코로나19 발생 이후 가장 낮은 수준이다. 4Q22 재고자산 증가율은 +49.0%로 직전 분기 증가율(+72.4%) 대비로는 크게 감소했으나, 매출액 대비 재고자산 비율이 114.7%에 달하는 등 제고 레벨은 여전히 높은 수준이다. 비외른 굴덴 CEO가 실적 발표에서 강조했던 것처럼, 아디다스는 올해 재고 소진에 박차를 가할 전망이다

효과적인 재고 소진을 위해 단기적인 전략으로 홀세일 비즈니스를 적극 권장할 계획이다. 굴덴은 홀세일 리테일러들이 최고의 파트너라고 강조하면서 향후 마케팅 전략으로 도매 비즈니스가 최우선, DTC는 다음 순위라고 밝혔다. 풋락커 등 주요 홀세일 파트너들과 전략적 파트너십을 체결하겠다는 의지도 보였다

중국 리오프닝에 따른 중화권 실적 회복도 기대해볼 수 있다. 중국은 2020년 매출 비중이 24%를 차지했을 정도로 중요한 시장이었으나, 2021년 궈차오 소비 활성화 및 신장 면화사용 금지 관련 보이콧, 2022년 강력한 제로코로나 정책으로 인한 락다운 등으로 실적 부진이 계속되었다. 2Q22E이후 중국 소비 활성화에 따른 실적 회복 및 수혜가 기대된다.

트렌드 변화 1. 리테일 업계를 휩쓴 DTC 열풍 

나이키의 성공: 홀세일 → 온라인 → DTC(Direct to Customer) 

DTC 전략의 성공 사례로 손꼽히는 대표적인 기업이 나이키다. 나이키는 2005년 패션기업들 중 가장 먼저 DTC 전략을 시작했다. 이익이 적은 점포를 정리하고, 직영점 및 온라인 자사몰을 통한 직접 판매를 늘렸다. 한국에서는 2008년부터 손실이 나는 대리점 매장을 단계적으로 축소했다.

2017년에는 제품 생산 속도와 DTC 연결을 두 배 이상 혁신하겠다는 방향성(Triple Double Strategy, 2017년 6월)을 발표하며 DTC 전략에 더욱 드라이브를 걸었다. 그동안 나이키 매장뿐 아니라 백화점, 신발 전문 매장, 스포츠 용품 매장, 온라인 오픈마켓 등 다양한 채널에서 나이키 제품 구매가 가능했지만, 이러한 유통 채널을 정리해 소비자들에게 나이키가 직접 물건을 판매하는 비중을 늘리기로 한 것이다.

구체적인 전략으로는 온오프라인 3만개의 홀세일 파트너 중 40개만 남기고 생산 일정을 절반으로 단축하며 더욱 차별화된 제품 라인에서 많은 매출을 올리겠다는 목표를 세웠다. 이에 따라 풋락커에 대한 공급 물량을 줄였으며, 딜라즈, 메이시스, 어반아웃피터스, 올림피아스포츠, 슈소우, 잡스, DWS스토어, Sports Direct(2019년), Famous Footwear(2019년),Zappos(2020년) 등 많은 리테일러들과의 계약이 종료되었다.

기술 개발에도 많은 투자를 시작했다. 인공지능으로 고객 행동을 분석해 수요를 예측하는 '셀렉트(Celect)', 고객 취향 및 행동을 분석하는 '조디악(Zodiac)', 소비자가 집에서 발 사이즈를 측정해 맞춤형 신발을 주문할 수 있는 '인버텍스' 등 다양한 테크 기업을 인수하며, 한차원 진화된 비즈니스를 구상했다.

결과는 성공적이었다. 2021년 나이키의 DTC 판매 비중은 거의 40%에 육박할 만큼 커졌다(DTC 외 도소매 비중: 2011년 84% → 2021년 61%). 코로나19 팬데믹이 DTC로의 전환을 더욱 가속화하기도 했다. 비대면 소비가 활성화되고 온라인 중심의 소비 패턴이 자리 잡았기 때문이다. 현재 나이키의 목표는 2025년까지 DTC 매출 비중을 60%까지 늘리는 것이다.

아디다스도 DTC 

아디다스도 이에 질세라 DTC로의 전환을 강하게 추진했다. 2021년 5개년 경영계획 발표에서 DTC 전략을 전면에 내세우면서, 목표 매출 성장의 80% 이상을 DTC에서 견인하고 2025년까지 DTC 매출 비중을 전체의 50%까지 끌어올리겠다는 목표를 발표했다. 2025년까지 회원 수를 기존 1.5억명에서 약 5억명으로 3배 늘리고, 이커머스 매출액도 2배 이상 확대할 계획이다.

2022년 기준 아디다스의 채널별 매출 비중은 DTC 39%(이커머스 20%+직영소매점 19%),홀세일 61%다. 코로나19로 인해 이커머스 비중이 급격히 늘어났던 2020년 대비로는 소폭 낮아졌지만, 여전히 DTC가 40%대의 높은 비중을 차지하고 있다 

트렌드 변화 2. ESG 경영 본격화, 친환경 소재는 선택이 아닌 필수 

ESG 경영은 2020년 세계 최대 자산운용사 블랙록이 ESG를 투자 결정의 기준으로 삼겠다고 발표하면서 본격화됐다. 글로벌 패션기업은 환경문제와 관련해 컨셔스(Conscious)방침을 강조하고 있는데, 컨셔스는 소재 선택부터 제조 공정까지 지속가능하고 친환경적으로 생산된 의류를 선호하는 트렌드를 말한다. 

브랜드사의 친환경 경영 방침 요구로 OEM/ODM 업체와 원부자재 공급업체도 기업목표를 ESG 목표에 맞추고 경영환경 변화에 대응하고 있다. 화승엔터프라이즈는 온실가스 배출 제한을 위해 유엔기후변화협약(UNFCCC)에 가입했으며, 2030 년까지 온실가스 배출량 -30% 감축 목표를 세웠다. 아셈스는 2005 년 나이키 벤더 최초로 친환경 무이형지 핫멜트 접착필름 업체로 등록되었다.

나이키는 최근 플라이니트 신발의 염색원사를 무수염색사를 적용한 제품 생산을 검토 중인 것으로 알려졌는데, 이는 선택 여부의 문제가 아닌 생산 시점의 문제로 보여 진다. 무수염색사는 폐수가 발생하지 않아 나이키의 폐기물, 담수사용 목표와도 일맥상통하기 때문이다.

2023년 추정: 매출액 -2.7%yoy, 영업이익 +26.7%yoy 

2023년에도 가격 인상 효과로 이익 증가를 기대한다. 시멘트 매출액은 작년과 비슷(-0.4%yoy)하나, 이익은 증가(14.9%yoy)할 것으로 추정한다. 시멘트 가격(ASP 8.2만원)은 10.6% 상승, 생산량은 7.7% 감소로 추정한다. 작년 11월 가격 인상분과 2022년 착공면적 감소(-25.8%)를 반영했다. 유연탄 가격은 23년 2월 197달러에 수입 중으로, 해당 수준이 유지되는 것으로 추정했다.

작년보다 나아질 이익, 쌍용C&E와 아세아시멘트 주목 

올해 시멘트 생산량이 감소할 지라도, 가격 인상 효과가 올해에도 지속된다. 그리고 작년과 올해 유연탄 가격의 영향은 비슷하기 때문에, 작년보다 올해 이익이 좋을 것으로 기대된다. 그 중 이익 증가가 두드러지는 것으로 쌍용C&E와 아세아시멘트가 있다. 특히, 쌍용C&E는 수급상으로 유리한 측면이 있다. 올해 배당정책을 변경하는 공시를 했는데, 매 분기주당 110원 현금배당을 주당 70원으로 바꾸면서 남은 금액 만큼을 자사주 매입 및 소각하기로 했다. 매 분기 200억원씩 자사주 매입 및 소각을 하게 되는데, 쌍용C&E 최근 3개월간 월평균 거래대금이 560억원 수준이어서 수급에 영향을 줄 것으로 기대한다. 

아세아시멘트는 타사 대비 밸류에이션이 저렴하며, 과거 인수한 한라시멘트에서의 이익 증가가 기대되는 시점이다.

전체적인 실적 추정치가 하향되어도 개별 기업의 해자가 커지면 된다 

최근에 각광받았던 2 차전지 리사이클 테마는 장기 메가트렌드가 맞다 . 다만 현재시점에서는 전반적으로 기업들의 단기 주가상승이 컸던 바 향후 조정 가능성이 존재한다 . 성장산업은 기존 플레이어들의 성장 -> 고성장 혹은 고마진 -> 신규 플레이어들의 진입 -> 성장둔화 -> 공급 과잉 -> 단가 하락 -> 마진 훼손 -> 플레이어 축소 -> 살아남은 기업들의 지배력 강화로 이어졌다 리사이클 산업도 개화 시기이고 신규 플레이어들이 많기에 옥석가리기가 필요 하다는 판단이다.

미래의 성장에 대한 기대로 주가는 상승한 반면 , 단기 실적의 가시도는 낮아지면서 괴리가 존재하는 상황이다 . 현재 리튬 니켈 코발트 가격은 39%/25%/59% YoY 하락한 톤당 $6.5 만 /$2.3 만 /$3.4 만이다 . 이는 2022 년 연초 대비 가격의 101%/110%/48% 수준이다. 리사이클 기업들에 대한 Q의 신뢰는 변함이 없지만 공통적으로 P하락에 따른 실적추정치 하향 가능성이 존재한다 . 다만 개별기업의 기술력 단기 수직계열화 중기 해외진출 장기 여부가 멀티플의 프리미엄이 될 수 있기에 미래성장에 대한 안정성이 높다면 단기실적변동에 따른 기업가치의 훼손은 제한적일 전망이다. 

또 다른 이슈는 자금조달이다 . 시장의 수요가 있을 시기에 맞춰서 성장하는 것도 중요하다 . 셀메이커도 IPO 로 인한 자금조달 유무가 수주 격차로 나타났고 양극재 기업들도 CAPA 증설을 위해 유상증자 , 차입으로 자본을 조달했다 . 하지만 지금은 금리인상으로 차입 부담도 증가한 환경이기에 기업마다 자본여력을 측정할 필요가 있다

추가적인 리스크는 1) ESS 시장의 활성화 2) 전기차의 생애주기 연장 

1) ESS 시장의 성장여부다. 현재 리사이클 기업들의 매입처는 셀메이커/양극재 기업들로 배터리/양극재 제조공정에서 나오는 스크랩을 기반으로 메탈을 추출한다. 자원순환 관점에서는 리사이클은 기사용된 전기차 폐배터리를 사용해야 한다. 문제는 현행법상으로는 기존 배터리 성능에서 약 80%로 최대성능이 제한될 경우 안전상의 문제로 전기차 배터리로 사용이 안된다. 이 경우 폐배터리로 직행하는 것이 아니라 ESS로 재사용될 가능성이 존재한다. 만약 전기차 배터리가 사용 후 ESS로 가는 것이 의무화된다면 시장에서 기대하는 것보다 리사이클 시장의 개화시점이 지연될 가능성이 존재한다.

현재 국내 셀메이커들이 생산하는 삼원계 배터리는 전기차용으로 더 적합하고 전력용으로는 LFP가 안정성이나 원가 측면에서 더 유리하다. 하지만 삼원계 배터리도 EV용으로 사용 후 가정용/비상용의 수요로 대응이 가능하기에 배터리 생애주기가 길어질 경우 시장이 기대하는 전기차 사용 직후 폐배터리 시장의 즉각적인 개화는 지연될 수 있다.

2) 전기차 생애주기의 연장이다. 일반적인 내연기관 자동차의 수명은 약 15년 /15만 km 수준이다. 하지만 자동차의 보증기한은 약 3년 /6만 km 수준으로 특정 차종의 페이스리프트 시기와 유사하다 . 자동차 소비자들의 차량 교체주기는 해당 차종의 풀체인지 시기와 겹치는 5~7 년 수준이다 . 예전보다 내연기관의 생애주기는 짧아진 반면 , 전기차의 생애주기는 점진적으로 늘어날 가능성이 존재 한다.

전기차 배터리의 보증기간은 8년 /16만 km~10년 /16만 km( 현대차그룹 기준)로 일반 내연기관 차 대비 더 길다 . 또한 주행습관에 따라 50 만 km 이상 운행한 전기차가 종종 나오는 만큼 전기차의 수명 자체는 내연기관 이상이 될 전망이다. 

스마트폰의 경우에도 초기에는 사람들의 교체주기가 짧았지만 카메라 등 성능의 향상폭이 제한되고 ASP 는 상승하면서 교체주기가 길어졌다 . 전기차도 현재 완성차들의 전용플랫폼 도입 , 상품성 개선으로 신모델이 출시 중이지만 특정 임계점이 지나면 HW 가 아니라 SW 가 핵심이 되면서 주기가 길어질 수 있기에 리사이클 입장에서는 잠재적 리스크가 될 수 있다.

해상풍력 하부구조물 선두업체 

동사는 2019년에 대만의 초대형 해상풍력발전 프로젝트에 참여해 하부구조물 재킷(Jacket) 납품을 시작하며 국내 최초로 해상풍력 하부구조물 수출성공과 함께 글로벌 해상풍력 시장에 본격적으로 이름을 알리기 시작했다. 동사가 생산하는 재킷(Jacket)은 높이 90~100m에 달하는 풍력발전기를 바다에 고정시키는 하부구조물의 일종으로 여러 형태의 하부구조물 중에서도 최고 70~80m의 가장 깊은 수심에 설치하는 형태이다. 상부에 설치되는 풍력발전기(터빈)의 용량이 커질수록 하부구조물의 크기도 비례해서 커지는데, 2021년 동사가 계약한 대만 하이롱 프로젝트 재킷의 경우 발전기 용량이 14MW급으로 동사가 제작하는 재킷 1기당 크기는 높이 93미터, 중량 2,200톤에 달하는 거대한 구조물이다.

해상풍력 하부구조물 사업으로 빠르게 성장

동사의 사업부는 ① 플랜트, ② 조선(신조선 건조 및 블록), ③ 특수선(방산 및 관공선 건조), ④ 수리개조(선박 수리 및 개조), ⑤ 후육강관 등 5개로 구성되어 있는데 과거 조선블록과 후육강관이 주력이었으나 2019년이후 플랜트 사업부가 성장을 주도하면서 플랜트 사업부의 매출비중은 2019년 33%에서 2021년이후 70% 수준까지 빠르게 증가했다. 플랜트 사업은 초대형 하부구조물, FPSO Module 등을 생산하고 있으며 그 중에서도 해상풍력 재킷(Jacket)이 핵심이다.

SK오션플랜트가 직접 보유하고 있는 고성 내산지구 공장은 13 만평에 달하는 넓은 부지에 조선 메가블록 18 만톤 , 해양플랜트 모듈 3 만톤 , 후육강관 3.6 만톤의 생산능력을 보유하고 있으며 , 길이 610m 의 자체부두를 통해 물류경쟁력을 확보하고 있다 . 또한 동사가 연결기준 지분율 96.6% 를 보유한 자회사 삼강에스앤씨 (S&C) 는 고성 장좌지구에 16 만평의 부지와 1.1km 에 달하는 자체부두를 보유해 선박 수리 개조 및 해양플랜트 제조에 있어 최적의 인프라를 갖추고 있다 두 공장을 합해 현재 14MW 급 재킷을 연간 약 40 기 생산할 수 있으며 이에 따른 매출액은 1조원 규모 이다 .