영업이익 19-21년 인건비 악화로 악화 22년 인건비 개선으로 턴어라운드. 23년 성장 가속화

한전KPS 는 발전소 정비 업체라 영업비용 중 인건비 비중이 40% 에 달할 정도로 단일 비용 항목 중 인건비 비중이 압도적인데 주요 변동비 들과 달리 인건비는 정책성 투자비용이라 인건비의 매출 대비 비중을 어떻게 컨트롤하느냐가 영업이익률을 결정하는 핵심 변수이다. 

즉 동사 영업이익률은 언제나 매출액 대비 인건비 비중 추이에 따라 등락을 거듭했는데 가장 최근의 추이는 19 21 년까지 3 년간은 매출액 대비 인건비 비중이 확대되며 영업이익률은 악화하고 영업이익 절대규모도 감소하다가 22 년부터는 매출액 대비 인건비 비중이 축소되며 영업이익률도 소폭 개선되고 영업이익도 소폭 증가하는 등 인건비 절감을 통한 영업실적 턴어라운드가 시현되었다. 이는 새정부 의 공기업 공공기관들 에 대한 10% 예산삭감 등 강도 높은 비용 감축 정책에 따른 인건비 절감의 결과이다. 재무 및 영업실적이 더 중요한 평가요소 로 변경 등에 따른 적극적인 인건비 절감 노력의 결과 로서 이러한 기조는 향후 에도 최소 23년은 더 지속될 가능성이 크다고 판단한다

해외 시장 세계적 건설 투자 확대 원전 강국 한국 원전 설계 업체 한전기술 수혜

발전 효율/친환경성 등 여러 측면에서 원전은 미래 전기수요 증가의 현실적 대안 

원전은 사고 시 방사능으로 인한 재앙적 피해 위험 인명 환경 이 문제이나 그 위험을 잘관리한다면 발전효율 친환경성 등 여러 측면에서 어떤 연료보다도 압도적 우위에 있다. 체르노빌 후쿠시마 원전 사고로 세계적으로 원전에 대한 인식이 악화되기도 했으나 향후 크게 증가할 전기 수요에 대한 현실적 대안으로 재평가되며 최근에는 1) 사우디 UAE 등 중동국가들의 적극적 원전 건설 , 2) 폴란드 , 체코 , 영국 튀르키예 네덜란드 등 유럽 국가의 적극적 원전 투자 등 세계적으로 원전 투자 확대 분위기이다

세계적 원전 건설 투자 확대 원전 강국 한국 , 원 전 설계 업체 한전기술의 수혜는 당연

한국은 미국 중국 프랑스 러시아와 함께 세계에서 5 개 밖에 없는 원전 발전소 설계 및 건설 기술 보유 국가이다 중국은 자국 원전 건설에 집중하는 상황이며 러시아는 우크라이나 전쟁 이후 안보적 측면에서 기피되고 있는 상황이다 미국 은 스리마일섬 원전사고 이후 장기간 신규 원전 중단 상황이라 최근 원전 강화 움직임을 보이고 있 으나 중동등에서 원전 건설 시 선호되는 국가는 아니다 프랑스도 공기 준수 불량 등 기술적 문제로

원전 건설을 추진 중인 유럽 국가들에게도 선호되지 못하고 있다 따라서 한국의 원전수출 환경은 대외적으로 상당히 우호적인 상황인데 보수 정부 들어 탈탈원전 친원전 정책까지 적극적으로 추진하고 있는 등 대내적인 환경도 매우 우호적이다

2024 년은 Team Korea가 유력 수주 후보인 폴란드 24기 체코 1기 등의 최종 계약이 결정되는 시기인데 최근 웨스팅하우스가 한수원의 APR1400 노형에 대해 제기했던 소송을 미국 법원이 각하함에 따라 9/19 자 뉴스 T eam Korea 의 수주 가능성이 더욱 높아졌다고 할 수 있다. 그리고 장기적으로는 10기 이상 원전 건설을 계획하고 있는 사우디 또한 UAE BNPP 원전 건설을 성공적으로 수행한 경험이 있는 한국이 진행하는 것이 기술적으로나 경제적으로나 정치 안보적으로도 가장 현실적인 그림이라 장기적으로 지속적인 한국의 참여를 기대할 만하다고 판단한다. 

※ 한전기술은 발전소 관련 EPC 사업도 영위하고 있으나 주력사업은 발전소 설계용역 사업이다. 한전기술의 발전소 설계용역 사업은 원자력발전소만이 아니라 화력발전소도 포함하고 있으나 실적 기여도나 영향력은 원자력이 훨씬 크기 때문에 한전기술은 실적 측면에서나 주가 측면에서나 원자력 발전의 환경 변화나 방향성이 크게 영향을 미치는 특성이 있다.

※ 겨우 9 개월여 만에 6.5 배나 급등한 것은 과도했으며 그 여파로 인해 2022 년 은 실적이 강한 턴어라운드를 시현했 음에도 주가는 2021년 11 월말 Peak 이후 큰 폭으로 하락했으며 , 2023 년은 더욱 가파른 실적 개선 세가 예상 됨에 도 주가는 매우 제한적인 상승세에 그치며 횡보를 거듭하고 있는 등 동사 주가는 실적흐름과는 전혀 매칭이 되지 않고 있다 그리고 현재주가는 P eak 대비로는 거의 반토막이 났음에도 23 E 지배주주 EPS 대비 P ER 는 무려 60 배에 달하 는 등 밸류에이션 Multiple 또한 향후 수년간 실적 성장 흐름 전망에 기반한 정당하고 합리적인 Multiple 과는 거리가 먼 상황이다 즉 동사주가 흐름은 전형적이고 원전테마주 성격의 주가흐름이었다

2020년대에 가장 주목해야 할 국가: 인디아 

IMF의 국가별 경제성장률 전망에 따르면 <그림 10~14>, 2021~2025년과 2026~2028년 성장률이 가장 높을 국가는 인디아다. 그리고 좀 더 넓혀서 보면, ‘인디아+동남아시아 (베트남+인도네시아)’의 성장률이 가장 높을 것으로 예상된다. 그리고 GDP 규모까지 고려해서 성장률을 본다면, 단연 인디아를 가장 주목해야 할 것이다 

미국의 對인디아 투자: 과거와 현재, 그리고 미래 

과거 추이를 참고하되, 앞으로 투자가 확대될 분야를 예상하기 위해서 iCET를 봐야 한다. 미국과 인디아 간 iCET (the initiative on Critical and Emerging Technology: 핵심・유망 기술 이니셔티브)는 2022년 5월에 출범하고, 2023년 1월에 첫 회담이 개최됐다. Quad와 미국-인디아 정상회담에서 합의된 양국 간 기술 협력의 후속조치이며, 기술협력을 통해 중국을 견제하는 것을 목적으로 한다. 산업 관점에서 주목할 것은 우주항공과 국방, 반도체, 그리고 통신 중심으로 협력한다는 것이다.

인디아의 공급망 유치 전략 

첫째, 우리가 인디아라는 국가에 대해 갖고 있는 고정관념을 탈피해야 한다는 것이다. 아직은 경제 발전이 덜 된 국가라는 인식이 강한 것이 인디아지만, 오히려 생산연계 인센티브 제도에서 투자를 유치하는 분야는 첨단산업에 가깝다. 즉, 정유화학, 철강 등의 산업재보다는 IT (반도체, 배터리, 하드웨어 등), 자동차 (전기차), 친환경 (태양광, 수소 등), 바이오 (원료의약품+의료기기), 항공 등 첨단산업으로 분류할 만한 산업들이 주를 이룬다는 것이다.

둘째, ‘첫 번째 특징’이 나타나는 이유를 고민해 봐야 하는 것인데 이는 인디아의 성장을 중국과는 다르게 봐야 하는 구조적 특징에서 찾을 수 있다 그리고 이것은 인디아의 성장에 따른 한국의 수혜 산업/기업을 찾을 때 반드시 고려해야 할 특징이 되겠다. 

셋째, 정책 수혜를 받는 산업을 선별하는 것이다 . ① 최근에 정책이 추가된 산업 (친환경 中 태양광, 수소)과 ② 예산이 큰 산업 (반도체+자동차+IT) 등이다

HBM(High Bandwidth Memory) : HBM은 첨단 패키징 관련 기사나 자료에 자주 등장하는 용어이다. 그러나, 아이러니하게도 패키징 기술을 의미하지 않는다. HBM은 사실상 메모리 반도체 중에 고대역폭 그래픽 DRAM을 의미한다. 고대역폭 그래픽 DRAM을 여러 개(8개, 12개, 16개) 모아서 TSV(Through Silicon Via) 방식으로 수직 연결해 데이터 처리 속도를 혁신적으로 끌어올린 고부가가치, 고성능 제품이다. HBM은 1세대(HBM), 2세대(HBM2), 3세대(HBM2E)를 거쳐 현재 4세대(HBM3)까지 개발된 상황이다. SK하이닉스, 삼성전자, Micron 중에서 SK하이닉스의 점유율이 상대적으로 높다.

TSV(Through Silicon Via): HBM이라는 그래픽 DRAM을 패키징하는 과정에서 TSV라는 기술 용어가 약방의 감초처럼 등장한다. TSV는 DRAM 칩에 수천 개의 미세한 구멍을 뚫어 상하층 칩의 구멍을 수직 관통하는 전극으로 연결하는 기술이다. 10년 전에 TSV 기술이 세상에 알려지기 시작했을 때에는 기존의 연결 단자 형성 기술중에 전통적인 와이어 본딩을 대체하는 기술로 알려졌다. 따라서 ‘TSV’라는 용어보다는 ‘TSV 기술을 이용한 본딩’이라는 용어가 좀 더 정확한 표현이다. 기존의 와이어 본딩이 건물의 각 층을 연결하는 계단이나 에스컬레이터라면, TSV는 각 층을 수직으로 관통한다는 의미에서 계단이 애초에 존재하지 않는 건물의 엘리베이터와 비슷하다고 할 수 있다.

에폭시 밀봉재(EMC, Epoxy Molding Compound): EMC라는 용어는 첨단 패키징이 아니라 전통적인 패키징 분야에서도 자주 등장했던 용어이다. EMC는 패키징용 소재를 의미한다. 열경화성 에폭시 고분자 재료와 무기실리카 재료를 혼합한 복합 재료를 기반으로 만들어진 방열 소재이다. 반도체 칩을 밀봉해 열이나 습기, 충격 등 외부 환경으로부터 보호해 주는 역할을 담당한다. 전공정을 마친 후 후공정 단계에서 반도체를 패키징하는 이유는 여러 가지가 존재하는데, EMC와 같은 패키징용 소재로 반도체를 감싸서(덮어서) 보호하는 것도 패키징을 하는 이유 중 하나이다

MR-MUF(Mass Reflow-Molded Under Fill): 앞서 언급된 EMC와 마찬가지로 반도체를 보호하는 과정과 관련된 용어이다. 다만, MR-MUF는 EMC처럼 특정 ‘소재’가 아니라 보호하는 공정의 ‘방식’을 의미한다. 반도체 칩을 쌓아 올린 뒤 칩과 칩 사이 회로를 보호하기 위해 액체 형태의 보호재를 공간 사이에 주입하고, 최하부의 공간(원래는 언더필이 채워지던 공간)까지 모두 채워서 굳히는 방식을 의미한다. SK하이닉스의 발표 자료에 따르면, MR-MUF 방식은 칩을 하나씩 쌓을 때마다 필름형 소재를 깔아주는 방식 대비 공정이 효율적이고, 열 방출에도 효과적인 방식으로 평가받고 있다

TC NCF(Thermal Compression Non Conductive Film): MR-MUF가 도입되기 전에 적용되던 방식이다. SK하이닉스는 HBM을 패키징할 때 TC NCF를 더 이상 시용하지 않고 MR-MUF 방식을 사용하고 있지만, 삼성전자는 HBM을 패키징할 때 TC NCF 방식을 적용하고 있다. TC NCF 방식이란 칩 사이에 NCF(에폭시와 아크릴소재가 섞인)라는 절연 필름을 덧대고, 열과 압력을 가해 위쪽을 꾹 눌러서 붙이면 마침내 절연 필름이 녹아 접착되는 공정이다. 열과 압력을 가하기 때문에 이를 의미하는 Thermal Compression이라는 용어를 TC로 줄여서 NCF 앞에 붙인다. 그래서 NCF가 아니라 TC NCF라고 불리는 것이다.

범프(Bump): 반도체 칩과 기판을 연결하는 구 형태의 전도성 돌기를 의미한다. 범프를 형성하는 소재에 따라 골드 범프 또는 솔더 범프로 구분된다. 범프 검사 장비 공급사 Camtek에서는 구리 기둥(Copper pillar) 형태의 범프, 크기가 아주 작은 마이크로 범프도 모두 범프의 일종으로 분류한다

RDL(Re-Distribution Layer, 재배선층): 크기가 작은 반도체 회로와 크기가 큰 기판 회로를 전기적으로 연결하기 위해 중간에 새 회로를 구성하는 것을 의미한다. RDL을 형성하기 위해 스퍼터링 공정으로 금속 박막층을 만든다. 그리고 그 위에 두꺼운 포토 레지스트를 도포한다. 이후 포토 공정으로 패턴을 만들고, 패턴으로 열린 부분에 전해 도금으로 금속 물질을 채워 넣어 금속 배선을 형성한다.

칩렛(Chiplet): 칩을 기능별로(컨트롤러, 고속 메모리 등) 쪼개어 별도의 웨이퍼로 제작한 후, 각각의 칩 조각(Chiplet)을 하나의 기판 위에 수평 또는 수직 적층한 뒤 서로 연결하는 기술이다. 최근에 언론에 여러 번 보도된 2.5D 패키징이나 3.0D 패키징은 칩렛 구조의 일종이다. 서로 다른 칩을 수직으로 완벽하게 적층하면 3.0D 패키징이고, 수직 구조와 수평 구조가 혼합되어 있으면 2.5D 패키징이라고 볼 수 있다.

하이브리드 본딩: 동 용어는 ‘하이브리드’라는 단어 때문에 무엇인가 서로 성질이 다른 것들을 겹쳐 놓은 듯한 느낌을 준다. SK하이닉스의 발표 자료에 따르면, ‘하이브리드(Hybrid)’라는 용어는 두 가지 유형의 계면(면과 면사이의)에서 본딩(연결해서 점처럼 이어주는 것)이 동시에 형성되는 것을 나타내기 위해 사용된다. 하나는 산화물 면끼리의 본딩이고, 다른 하나는 구리로 이루어진 면끼리의 본딩이다. 하이브리드 본딩은 다양한 이름으로 불리고 있다. 하이브리드 본딩은 서로 연결되는 공간에 범프(돌기)가 존재하지 않을 수도 있어서 범프리스(Bumpless)공정이라 불리기도 하고, 구리와 구리 면이 서로 바짝 붙는다(접촉한다)는 의미에서 Copper to Copper bonding 공정이라 불리기도 한다. 기존 패키징과 달리 남는 여유 공간이 거의 없어진다는 의미에서 갭리스(Gap-less) 공정 또는 다이렉트 공정이라 불리기도 한다. 상기에 언급된 칩렛 기술 채택이 가속화되기 시작하며 하이브리드 본딩 기술이 주목받고 있으며, AMD가 설계하고 TSMC가 제조한 제품에 하이브리드 본딩 기술이 적용되며 최근에도 많은 관심을 불러 일으키고 있다

AI가 깨운 DDR5, 억눌려있던 전환 수요 발현 

차량 렌탈의 사업 구조 

차량 렌탈 업체는 자기자금과 차입을 통해 차량을 구매/리스(통상 구매 비율이 90%)한 후 이를 장기/단기/카쉐어링 렌탈의 상품으로 사용한다. 장기 렌탈의 경우 계약을 통해 고객 요구에 맞는 신차를 구매하여 제공하고, 단기/카쉐어링은 적정한 수준의 차량대수를 보유하고 그 안에서 운용하는 방식이다. 렌탈 기간 내 다양한 고객 필요에 맞춰 관리 서비스가 제공된다. 계약이 끝나거나, 적정 운용 기간이 끝나 반납된 렌탈 차량들은 중고차 렌탈로 돌리거나, 아니면 중고차 형태로 매각되게 된다. 매각은 중고차 매매업체로 직매각되거나, 경매/수출 등을 통하게 된다.

차량 렌탈의 종류 

차량 렌탈은 크게 대여 기간에 따라 세 가지 유형, 즉 장기 렌탈, 단기 렌탈, 그리고 카쉐어링(현재 상태에서는 초단기렌탈 일종으로 구분)으로 구분한다. 1) 장기 차량 렌탈은 주로 1년 이상의 대여 수요가 있는 법인/기관/개인에게 대여 사업자가 신차를 구매 또는 리스한 후 이를 고객에게 대여하는 서비스이다. 주 고객층들부터 정기적인 차량관리/보험/매각/사고처리 및 비용효과(세금/보험) 등 비용 및 관리상 장점이 부각되면서 꾸준히 증가 중이다.

상장 4개사를 기준으로 대여 기간별 매출액 비중을 보면, 롯데렌탈은 장기:단기:카쉐어링이 82%:9%:9%이고, SK렌터카는 장기:단기 비중이 70%:30%이다. 레드캡투어는 장기 비중이 100%이고, 쏘카는 카쉐어링이 100%이다

차량 렌탈 시장의 점유율 

한국 렌터카 시장은 기존 중소기업들 위주의 시장에서 2005년 이후 대기업들의 참여가 늘어나면서 점진적인 시장 재편이 이루어지고 있다. 기본적으로 시장 진입 장벽이 낮아 다수의 영세업체들로 파편화된 시장이었지만, 최근에 들어서는 규모의 경제 확보가 중요한 경쟁요인으로 작용하면서 대형 렌터카 업체들, 특히 캐피탈 업체들의 입지가 강화되고 있다.

2023년 상반기말 기준 등록대수 기준의 점유율은 롯데렌탈이 20.1%, SK렌터카 14.2%(SK네트웍스 포함 시 16.6%), 현대캐피탈 12.5%, 하나캐피탈 4.6% 비중이다. 초단기렌탈의 성격이 큰 카쉐어링 1위 업체인 쏘카는 약 1.7만대, 점유율 1.3%를 기록하고 있다.