전장 카메라 산업의 성장성을 높게 보는 근거는 다음과 같다 

① 스마트폰용 카메라의 ASP는 구(단카메라)당 약 5,000~10,000원 수준이다. 반면 차량용 카메라는 30,000~50,000원에 달한다. 카메라의 사양과 요구되는 신뢰성의 척도가 다르기 때문이다

② 스마트폰에는 카메라가 평균적으로 대당 3~4구 들어간다. 그러나 자동차에는 궁극적으로 대당 10~15구의 카메라 채용이 예상된다. 이미 10개 이상의 카메라가 탑재되는 경우가 빠르게 늘고 있다.

위의 ASP와 채용량을 기반으로 산출 시, 연간 카메라 시장 규모는 스마트폰용 약 45조원(스마트폰 14.0억대 x 대당 4개 x ASP 8,000원)으로, 차량용 약 27조원(자동차 0.9억대 x 대당 10개 x ASP 30,000원)으로 성장한다고 추산된다. 여러가정이 반영된 시장규모다. 그러나 전장 카메라의 성장 방향성은 분명하다.

3) 밸류에이션이 싸거나
 

마지막으로 밸류에이션 점검이 필요하다. 부진한 업황이 시가총액에 충분히 반영 됐는지에 대한 평가다. 현재는 대규모 손실이 커 PER, EV/EBITDA, 배당 밴드의 접근이 불가능했다. 따라서 PBR로 평가해본 결과, 밸류에이션 매력도 충분히 부각될 수 있는 가격대다. 밸류에이션 하단에서 거래 중이다.

일본 VIP의 고성장 기대 

위치적 접근성으로 인해 일본 카지노 수요를 크게 형성하고 있는 시장은 한국이 유일하다. 매우 큰 강점이다. 향후 하늘길만 재개된다면 가장 적극적으로 영업할 고객 대상이다. 참고로 일본은 아직 카지노가 들어서지 않은 근접 국가 중 하나다. 카지노가 아닌 파친코만 운영이 가능했다. 아베 총리가 사임 직전 오랜기간 추진해 온 일본카지노 합법화를 이뤄냈지만 아직 구체적인 목표, 시기, 사업규모 등은 요원한 상황이다.

따라서 ODM 업체들에 대한 투자 판단 기준은 영업이익률보다 Capa 증설과 매출 성장률에 초점을 맞추는 것이 바람직하다. 아울러 투자 회수기 진입을 가정하더라도 수익성 개선 폭은 크게 잡으면 실망할 가능성이 크다. 영업이익률이 떨어지는 상황에서 매출 증가율이 높은 것은 불경기에 가동률 상승을 목적으로 저마진 상품 비중을 늘린 것으로 판단할 수도 있다. 단기적인 실적에 아쉬움은 있을 수 있지만 부정적으로 볼 필요는 없다. 만일 수익성은 좋아지는데 매출 증가율이 크게 둔화되거나 역신장한다면 오히려 의심스럽게 봐야 한다. ODM 업체들은 웬만하면 그런 정책을 펴지 않는다.

프리스티지/럭셔리 시장은 자체적인 대규모 생산시설과 R&D센터, 특허와 유통망을 확보하고 있기 때문에 진입장벽이 대단히 높은 반면, 중저가 매스 시장은 자본과 아이디어, 가맹점주들을 확보할 수 있는 네트워크만 있으면 언제든지 시장 진입이 가능하기 때문에 밸류에이션이 낮다. LG생활건강과 애경산업 밸류에이션 격차가 PER 기준 10배 이상 발생하는 원인 중 하나는 이러한 진입장벽의 문제다. 연간 1,000억 원 이상을 R&D로 쏟아 붓는 LG생활건강과 아모레퍼시픽의 기술력을 에이블씨엔씨나 잇츠한불과 동일선 상에 두고 본다는 가정은 무리일 것이다. 의류/패션 업체들의 밸류에이션과 진입장벽이 낮은 이유도 여기에 있다. 의류/패션 업체들은 대체로 디자인과 유통을 담당하고 생산은 아웃소싱을 한다. 화장품과 달리 패션 업체는 디자인이 모든 상품가치를 판가름하는 핵심 요소이기 때문에 생산시설까지 내재화하는 경우가 많지 않다.

화장품 원료 업체 대체재 많아 진입장벽 형성 어려움

화장품 원료 업체들은 더욱 뚜렷한 진입장벽을 형성하기 힘들다. 일반/필수 성분의 경우 대체재가 워낙 많아서 대체로 에이전트를 통해 매입하고 있다. 전술한 바와 같이 코스맥스와 한국콜마의 경우 약 국내 300개 업체로부터 원료를 매입하고 있으며, 원료 업체들 역시 대체로 국내 모든 화장품 생산 업체에 원료를 납품하고 있다. 한방과 같은 특별한 원료들은 높은 진입장벽이 형성될 수 있으나, 한정된 매출처로 고성장을 구가하기가 쉽지 않다. 예를 들어, 현대바이오랜드의 화장품 원료 매출은 2014~15년 크게 부각되었지만, 그 이후 설화수 성장률 둔화와 함께 밋밋한 흐름을 보였다. 벤처 브랜드 고신장을 전혀 향유하고 있지 못하다.

브랜드 업체의 생산 내재화 원인: 

1. 자체 생산 브랜드가 성장 견인 

첫째, 매출 성장이 주로 이런 자체 생산 브랜드에서 나왔기 때문이다. LG생활건강의 ‘후’ 매출은 2014년 3,940억원에서 2021년 약 2조 9천억원으로 7배 이상 증가했고, '설화수' 매출 역시 2014년 약 7,200억원에서 2021년 약 1조 5,000억원으로 두배 이상 늘었다. 두 회사 모두 면세점 채널이 전체 외형 성장을 견인했는데, 면세점 매출의 많은 부분을 설화수,후와 같은 럭셔리 브랜드가 채우고 있다. 자연스럽게 자체 생산 비중이 상승한 것이다.

2. 프리미엄 브랜드 매출 감소 

둘째, 프리미엄 브랜드 매출 규모가 줄어들었다. 아모레퍼시픽의 아이오페, 라네즈와 한율,LG생활건강의 라끄베르, 이자녹스와 수려한 등의 매출이 계속 감소했다. 아모레퍼시픽의 프리미엄 브랜드 군 매출은 2014년 1조 천억원에 달했지만 2021년에는 7,800억원 수준에 머문 것으로 보인다. 생산 Capa에 여유가 생긴 만큼, 이니스프리와 더페이스샵까지도 외주에서 자체 생산으로 돌렸다.

3. ODM 업체들의 협상력 상승 

셋째, ODM 업체들의 협상력 상승이다. 코스맥스와 한국콜마 등 주요 ODM 업체들의 역량이 제고되면서 저마진 OEM보다 고마진 ODM 매출 비중이 상승하기 시작했다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 OEM 물량은 자연스럽게 줄어들었다. 2010년에는 코스맥스와 한국콜마 Top 5 고객사에 아모레퍼시픽과 LG생활건강이 빠짐없이 들었지만, 지금은 Top 5는 카버코리아, AHC, 클리오 등 모두 2015년 이후 사업 규모를 키운 벤처 브랜드들이다.

메이저 브랜드 업체들의 성장이 럭셔리 브랜드 위주로 이뤄지고, 자체 생산 비중이 높아지면서 이들 업체들의 성장은 밸류체인 상 후방 산업으로 '낙수효과'를 기대하기 어렵게 된 것이다

중국 화장품 시장 세가지 방향성 

중국 화장품 시장은 세가지 방향성을 갖고 성장하고 있다. 첫째, 럭셔리 수입 브랜드 비중 상승이다. 중국 화장품 시장의 럭셔리/프리미엄 화장품 매출 비중 51% 추정하는데, 한국과 일본의 경우 60~65% 수준이라는 점을 감안하면서 전체 화장품 시장보다 당분간 성장률이 더 높을 가능성이 크다. 이 시장은 대부분 글로벌 수입 브랜드들이 차지하고 있는데, 중국 화장품 수입액은 전체 중국 화장품 시장의 32%를 차지하고 있는 것으로 추산한다.

둘째, C-뷰티의 확대다. 중저가 시장에서는 로컬 브랜드들의 약진이 두드러진다. 바이췌린/쯔란당/캉스/프로야 등에 이어 카슬란/퍼펙트다이어리/화씨즈까지 성장세가 가파르다. 2020년 중국내 화장품 생산기업 5,447개에 이르렀으며, 합리적 가격으로 매스 시장을 집중 공략하고 있다. 주로 Z세대(1990년대 태어난 20대)와 3, 4선도시 소비자의 니즈를 타겟하고 있다. 중국 화장품 Top 10에 중국 로컬 브랜드들이 잇따라 진입, 2020년에는 중국 화장품 시장 점유율 상위 10대 기업에 중국 로컬 기업이 3개나 들었다. 후와 설화수 등 럭셔리 브랜드는 견조한 실적개선을 이어가고 있지만, 이니스프리/에뛰드/마몽드/비디비치 등 주요 중저가 브랜드는 실적 부진이 이어지고 있다

셋째, 경쟁심화다. 럭셔리/프리미엄 시장도 마찬가지지만, 중저가 로컬 브랜드끼리 경쟁은 더욱 치열하다. 로컬 브랜드들의 시장 점유율이 다 같이 고르게 상승하고 있는 게 아니라, 1~2년에 한번씩 주도 브랜드가 바뀌고 있다. 2015~16년 바이췌린, 17~18년 카슬란,18~19년 퍼펙트다이어리, 20~21년에는 화씨즈가 급부상하고 있다. 이런 치열한 경쟁은 온라인/벤처 브랜드 확대라는 시대적 조류 때문이기도 하다. 온라인 유통시장이 확대되면서 벤처 브랜드의 신규 진입이 쉬워졌다. 이들은 오프라인 기존 중저가 브랜드들을 빠르게 침식해 하고 있는데, 국내에서 원브랜드숍 시장이 크게 위축되고 있는 이유다.