중국의 리오프닝이 완충해줄 하방 리스크 

곡물의 최대 수요처는 사료이다. 옥수수의 경우 식품 비중이 14%인 반면 사료向은 60%를 차지하며, 대두는 77%가 사료向 수요이다. 이처럼 사료에 편중된 수요 탓에 가축 사육 두수가 중요하며, 특히 글로벌 최대 돼지 생산국인 중국(49%)의 움직임에 주목해야 한다.

중국인들의 돈육 소비는 리오프닝에도 여전히 정체된 상태이다. 2022년 10월 kg당 37위안까지 상승했던 돈육 도매가격은 20위안대 초반 수준으로 하락했다. 양돈농가의 돼지 사육두수와 사료向 곡물 수요는 이 같은 여건 하에서 확대되기 어렵다.

돈육 소비는 고용의 계절성(3~6월)을 감안하면 더디지만 점진적인 회복이 가능하다. 특히, 올해는 제로코로나 정책이 부재하다는 점에서 전년보다도 더 높은 고용(서비스업 중심 고용 회복)과 소비가 가능하다.

돼지가 출하되기까지는 42주의 시간이 소요된다. 돼지 사육두수가 수익성에 따라 늘어난다고 가정하면 양돈농가 마진은 돼지 사육두수와 사료向 곡물 수요를 약 9개월 선행하게 된다. 이를 現 상황에 대입하면 돼지 사육두수의 증가는 7월경 정점 도달 후 축소된다. 다만,역사적 저점에 근접한 돈육 가격이 위 방향성에 따라 회복될 경우 연말경 사육두수의 회복세는 재개될 것이다. 이는 곡물 가격의 하방압력을 일부 완충해주게 될 부분이다

2015년으로의 저유가 회귀만 없다면 낙폭 일부 상쇄 가능 

옥수수는 사료向 수요 외에도 연료向 수요처가 존재한다. 바로 바이오에탄올이다. 옥수수와 같은 전분 기반 작물은 건식 또는 습식 제분 가공 과정을 거친다. 옥수수 가루에 액화와 당화 과정을 진행하면 포도당이 추출되고 이를 발효시키면 바이오에탄올이 생산된다. 주요원료는 옥수수 이외에도 사탕수수(원당), 소맥, 섬유소 등 다양하지만, 바이오에탄올 시장대부분을 옥수수 기반인 미국(53%)과 사탕수수 기반인 브라질(30%)이 장악하고 있기에 사실상 옥수수와 사탕수수 중심이라 해석할 수 있다

중요한 점은 2번째로 큰 수요가 연료向이기에 유가와 연동될 수 있다는 점이다. 그 동안 두 자산의 가격은 기상이변에 따른 수급의 편차, 정치 리스크 등 개별 이슈 발생 구간을 제외하면 추세상 유가와 동일한 움직임을 보여 왔다. 앞서 에너지 파트에서 살펴본 바와 같이 유가는 Capex의 선행성을 감안하면 2015년과 같은 저유가로의 회귀는 제한적이다. 이처럼 견고한 유가는 옥수수의 공급 정상화에 따른 가격 하방 리스크를 일부 상쇄해줄 수 있으며, 이는 올해 가격의 단계적 하락을 유도하는 부분으로 작용할 것이다.

CJ제일제당

- CJ제일제당 의 4Q22 연결기준 영업이익은 2,406 억원 (+2%, YOY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 대한통운 제외기준 영업이익 1,232 억원 (-8% YoY). 식품과 F&C 부문의 영업이익이 당사 기대치를 하회한 것에 기인한다. 

- 동사는 23년 실적 가이던스로 매출 한 자릿수 중반 (+mid single), OPM 은 전년 수준을 제시하였다 대한통운 제외 기준 특히, 1Q23 실적 부진의 폭이 상대적으로 클 것으로 전망된다 . 1) 식품 부문의 원재료 투입단가 상승 부담 , 2) 라이신 셀렉타 동남아 축산 업황 부진 등에 기인한다. 

- 전사 실적은 2Q23 부터 점차 회복될 것으로 기대 된다 . 1) 곡물 투입단가 안정화 , 2) 핵산 동남아 축산업황 반등 , 3) 식품 SKU 축소 및 고정비 절감 효과 등 에 기인한다 . 다만 , 라이신 업황은 중국 리오프닝 영향이 복합적으로 나타날 수 있기 때문에 재고물량 출회 vs 수요 개선 ), 4 월 이후 중국 스팟 가격흐름이 중요할 것으로 판단된다.

오리온

- 한국은 파이 비스킷 스낵 등 주요 카테고리 가 모두 고성장하면서 , 매출액이 20 % 성장하였다 다만, 영업이익률은 주요 원재료 및 유틸리티 단가 상승과 인센티브 증가 영향으로 인해, 전년동기 대비 하락하였다

- 중국은 스낵 매출 호조와 춘절 물량 선출고 영향으로 인해 , RMB 매출이 YoY 로 +35 % 증가하였다 영업이익률도 감자스낵 중심의 출고량 증가와 춘절 물량 본격 출고 영향에 힘입어 , 전년동기대비 크게 상승하였다. 

- 베트남은 소비 경기 호조와 춘절 물량 선출고 영향에 힘입어 VND 내수 매출이 YoY + 2 9 % 성장하였다. 영업이익률 은 원재료 단가 상승 부담으로 YoY 하락하였으나 , 영업이익은 판매

량 증가에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 고성장세가 지속되었다

- 러시아 는 파이 제품 판매 호조, 비스킷 카테고리 확장 효과 등에 힘입어 RUB 매출이 YoY + 4 6% 성장하였다 . 영업이익률도 가격 인상과 매출 성장에 따른 영업레버리지 효과에 힘입어 , 전년동기 대비 크게 상승하였다. 

- 올해 1 분기는 춘절 시점 차이에 따른 실적 역기저 영향 으로 인해 , 전사 영업이익이 전년동기 대비 감소할 것으로 전망된다 하지만 , 중국법인은 리오프닝 이후 소비경기 회복에 따른 수혜가 기대되고 , 외부활동 재개로 스낵 수요도 개선될 가능성이 높기 때문에 , 하반기로 갈수록 전사 실적 개선 모멘텀이 강해질 것으로 전망된다. 

농심

- 별도기준 매출액은 6,271 억원으로 전년동기 대비 +10% 증가하였다 . 3Q22 에 가격 인상에 대한 가수요 물량이 있었음에도 불구하고 , 소비경기 둔화에 따른 가성비 제품 선호로 인해 , 상대적으로 수요 회복이 빠르게 나타난 것으로 추산된다

- 해외법인 은 북미 법인의 실적이 당사 기대치를 상회한 것으로 추산된다 . 동사는 미국 라면 시장에서 수년간 판매량과 시장 점유율이 상승세를 보여온 업체이다

- 동사는 23~24 년에 음식료 업종 내에서 가장 높은 이익 성장률을 달성할 것으로 기대된다 . 1) 국내외가격 인상 , 2) 북미 법인 판매량 고성장 , 3) 2H23 이후 원재료 단가 안정화 등이 기대 되기 때문이다. 

- 특히, 북미 법인 의 구조적 실적 개선이 긍정적이다 . 1) 가성비 부각에 따른 판매량 증가 제고 , 2) 두 차례의 가격 인상 , 3) 제 2 공장 가동률 상승 효과 등에 기인한다 . 작년부터 미 국 내 물가 상승이 심화되면서, 가성비 매력도가 높은 라면 제품에 대한 수요가 구조적으로 개선되고 있는 상황 이다

대상

- 대상의 4Q22 연결기준 영업이익은 134 억원 23% YoY) 으로 시장 컨센서스를 하회하였다 . 업황 부진과 원가 상승 부담으로 인해 , 별도기준 소재 부문의 수익성이 시장 기대치 대비 부진하였기 때문이다 .

- 특히, 소재 부문의 매출액은 YoY 4% 감소하였다 . 원재료 단가 상승 부담으로 전분당 가격 인상이 지속되었음에도 불구하고 , 라이신의 판가와 판매량이 동시에 하락한 영향이 매출에 부정적으로 작용한 것으로 판단된다

- 식품 부문은 소비경기 둔화 속에서도 판가 인상을 통해 실적 방어가 어느 정도 이뤄지고 있는 상황이나 , 소재 부문은 라이신 판가와 판매량 하락으로 단기 실적 가시성이 많이 낮은 상황으로 판단된다

2023년 상저하고 실적 흐름 예상

2023년은 상저하고 실적 흐름이 전망된다. ① 환율이 작년 말을 정점으로 점차 안정화되는 가운데, ② 곡물가도 라니냐 종식이 전망되는 4월을 기점으로 점진적 하락이 예상된다. 음식료 업체들의 원가 부담은 하반기부터 YoY 경감될 것으로 판단된다. ③ 미국을 중심으로 수출 성장세는 여전히 견조하다. ④ 업종 밸류에이션이 12개월 Fwd PER 11배에 불과해 역사적 하단에 위치한 만큼 하반기 실적 개선을 염두한 저가 매수가 유효하다는 판단이다

해외 Q 성장성 확보 중요 

전 세계적으로 문화 파급력이 높아지며 K-푸드에 대한 경험 인구가 증가하고, K-푸드의 입지가 점차적으로 상승하고 있다. 이러한 수요를 바탕으로 국내 식품 수출은 지속적으로 증가 중이다. 농수산식품 수출액은 2021년을 기점으로 100억 달러를 넘어선 상황이다. 품목별로 살펴보았을 때, 2022년에는 금액기준 라면 +13.5%yoy, 주류 +12.8%yoy가 돋보이는 성장을 이루어냈다.

국내 음식료 업체들은 국내 성장성의 한계를 극복하기 위해 해외에서의 성장성 확보에 적극적인 모습을 보이며 해외 사업부의 매출, 실적 기여도를 확대해나가고 있다. 농심은 2023년 미주 제2공장을 중심으로 지속적인 외형성장이 기대된다. 오리온은 베트남, 러시아 법인의 판매량 고성장세가 지속되고 있으며 최근 신규 지역인 인도 등으로의 확장을 꾀하고 있다. CJ제일제당도 미주 지역을 중심으로 비비고 플랫폼을 활용한 K-푸드 및 슈완스 레드 바론 피자의 M/S 확대를 통한 성장을 지속하고 있다.

2023년 해외성장성이 가장 돋보이는 기업: 농심

2023년 해외 Q 성장성이 가장 돋보이는 기업은, 미주를 중심으로 고성장을 지속하고 있는 농심이다. 우선, 미국은 非 아시아 국가 내 라면 소비량이 가장 큰 국가로, 라면은 미국 내 인스턴트 누들 카테고리로 분류되고 있다. 미국 라면 시장은 현재 농심과 일본의 두 업체(토요스이산, 닛신)가 점유율 약 90%를 차지하고 있는 시장이다. 2015년 미국 내 M/S 15.9%의 3위 사업자였던 농심은 2017년 기존 2위 업체였던 닛신의 점유율을 넘어서며 역전에 성공하였고, 2022년 현재 M/S 25.5%까지 확보한 것으로 파악된다(유로모니터 소매판매 기준). 이러한 성장의 배경에는 미주 내 K-콘텐츠의 확대, 아시안 푸드, 라면 경험 인구 증가로 미국 주요 유통 채널 입점률이 증가함과 더불어 경쟁사의 라면이 저가의 간식 포지션인 것에 비해 농심의 라면은 프리미엄 식사 포지션으로 자리매김한 것에 기인한다.

2Q23 이후부터 투입 곡물가 하락할 것으로 전망 

곡물가는 국내 음식료 업종의 매출원가 내 큰 비중을 차지하기 때문에 음식료 업체들의 이익을 결정 짓는 또다른 주요 변수라 할 수 있다. 국제곡물가가 현지 계약과 운반을 거쳐 국내 투입원가로 반영되기 까지는 통상 6개월의 Lagging이 있고, 환율은 3개월정도의 Lagging이 있다. 현재 주요 국제곡물가의 Spot 가격은 지난 6월을 정점으로 Peak-out한 상황이며, 원당을 제외한 밀,옥수수, 대두의 평균 가격은 고점 대비 약 –26.4% 하락한 상황이다. 이러한 국제 곡물가의 Lagging 시점과 환율을 고려하였을 때 국내 음식료 업체의 원가 부담은 2Q23 이후부터 완화될 것으로 전망하며, 하반기로 갈수록 수익성이 개선될 것으로 판단한다.

우려는 지나가고, 2023년 국제곡물가 하락 전망 

지난 2년간 음식료 업체의 밸류에이션의 디스카운트 요인으로 작용했던 가장 큰 요인은 단연 국제곡물가 상승으로 인한 음식료 업체들의 이익 훼손이었다. 국내 곡물 자급률은 20.2%(2020년 기준) 수준으로 국내 음식료 업체들은 대부분의 곡물을 수입해서 사용하기 때문에 국제곡물가와 환율의 상승에 민감한 모습을 보인다. 지난 2년간 국제곡물가는 ①기상이변(라니냐), ②러시아-우크라이나 전쟁(곡물 수출 감소로 공급 불확실성 증가) ③생산비용 및 운반비 상승(비료, 인건비,물류비) ④식량 보호주의 및 수출 제한 등의 복합적인 요인으로 인해 상승을 지속하였고, 이에 따라 음식료 업체들의 원재료비도 함께 상승하며 실적에 부정적인 요인으로 작용하였다. 이에 더해, 달러화의 강세까지 나타남에 따라 원가 부담 기간이 예상보다 길어지며 음식료 업종의 밸류에이션 조정이 이루어졌다. 실제로 농심의 국내 법인은 지난 3분기, 주요 원재료인 팜유와 밀가루의 폭등으로 24년 만의 적자를 기록하기도 하였으며, CJ제일제당도 원가 부담이 지속되며 지난 4분기 국내 식품 수익성이 하락하였다.

등장 배경 ① 농업 수요↑/ 공급↓의 구조적 변화에 직면

• 환경 외에도 우리는 오늘날 농업 수요↑· 공급↓의 구조적 변화에 직면

- 수요 환경의 변화: 인구 증가/바이오 연료 수요 증가/대체 단백질 소비 증가 등

- 공급 환경의 변화: 농경지 감소/농업 인구 감소/노령화 등

• 결국 가까운 미래에 필연적으로 농업의 수요와 공급의 차이를 기술로써 극복하게 될 전망

• 이러한 구조적 변화가 애그테크의 성장과 혁신을 가속화 시킬 것으로 기대

등장 배경 ②심화되는 기후변화, 커지는 식량 불확실성

• 환경적 측면의 경우, 기후변화가 점차 심화됨에 따라 식량 공급의 불확실성 우려 확대

• 농사는 날씨와 강수량에 영향을 많이 받기 때문에, 이상기후는 작황에 부정적인 변수 중 하나

: 지구 기온상승 ➞ 병충해/가뭄/홍수/태풍 등 발생多➞ 전 세계 곡물 수확량 감소

• 나사(NASA)는 2030년 높은 온실가스 배출로 인해 옥수수 수확량이 최대 24% 감소할 것으로 예측

• 따라서, 농업의 안정적인 생산 (Output)에 대한 수요는 높아질 수 밖에 없다고 판단

막연한 기대보단 중단기 성과에 집중

• 최근 인플레이션과 금리인상 부담에 따라 성장주 밸류에이션이 박한 상황

• 따라서, 시장 규모와 수익성, 성장 모멘텀 등 명확한 근거가 있는 산업의 투자수익률이 좋을 것

• 현재 애그테크 분야에서 가시화된 산업은 정밀농업과 그린바이오. 스마트팜은 극초입 단계

• 스마트팜은 설비투자/대량생산/품질 등 기술 장벽 존재. 시장 개화까지 20년 이상 소요 예상

• 정밀농업도 디어의 완전자율주행 생태계가 2030년 상용화 목표라는 점에서 중장기 관점 필요

• 그린바이오는 필수재 성격을 띄고, 산업 성숙도가 높아 중단기 투자처로 매력적이라고 판단

2) 글로벌 고객사의 아시아 생산기지 역할 확대

또한 국내 건기식 ODM 업체들의 글로벌 고객사 물량도 지속 확대될 전망이다 우선 가장 대표적으로 코스맥스엔비티는 한국 호주 미국에 이르는 생산 네트워크를 통해 글로벌 고객사의 생산기지 역할을 해왔다 특히 호주 공장은 대부분 중국향 수출 품목을 생산중인데 주요 고객사인 Swisse 의 물량 생산에서 모회사인 홍콩 H&H 사와 직접 거래를 하며 커버리지를 넓혀가고 있다 이외에도 호주에서는 By Health 국내에서는 중국 현지 건기식 업체와 올해 처음 센트룸 차이나의 물량을 생산 대응할 예정이다.

다음으로 노바렉스는 21년 미국 건기식 업체 GNC와 생산공급 계약을 맺고 중국 및 아시아 타겟 제품 수출을 늘리고 있다. 노바렉스의 수출 실적은 20 년 36 억원→ 21년 82억원→ 22년 3 분기 누적 219억원까지 증가했다. 향후에도 GNC와 협력관계를 강화하며 공급물량이 증가할 것으로 기대된다 콜마비앤에이치는 주요 고객사인 애터미의 해외 국가확대에 따라 수출 매출을 늘려가고 있다 이에 더해 21 년부터 센트룸 코리아의 물량을 수주받아 생산 중이다 현재는 국내판매 물량을 대상으로 점차 생산 비중 을 늘려가고 있으나 향후 아시아 지역 타겟으로 생산 물량이 확대될 것으로 기대된다. 

현재는 생산대행 수준이나 향후 개별인정형 원료를 통한 신제품 제안하며 성장

이들은 단순히 주문 생산 물량 증가에서 나아가 각자가 보유한 개별인정형 원료를 통한 신제품 개발에도 참여하며 아시아 지역 생산기지 역할을 공고히 할 것으로 기대된다. 이에 따라 주요 업체의 해외 실적 비중은 20년→ 23년 코스맥스엔비티가 46% 61%, 콜마비앤에이치 33% 33%, 노바렉스 2% 13% 로 확대될 전망이다 . 콜마비앤에이치는 늘어나는 글로벌 브랜드 업체의 수요에 대응하기 위해 세종에 신공장을 짓고 CAPA 를 확대할 것다. 노바렉스 역시 21년 신공장을 지은 후 22 년에는 자동화 설비 투자 스마트공장구축 향후 CAPA 증설을 위한 시설자금 마련에 226 억원 규모의 유상증자를 실시했다

주요 음식료 업체들은 해외 수출에 있어서 변곡점에 위치해 있다. 우선 CJ 제일제당, 오리온, 농심, 삼양식품, 롯데제과  5개 업체의 합산 매출에서 해외 실적 비중은 19년 50%를 넘긴 후 23년에는 55%를 초과할 것으로 기대된다. 23년 음식료 업체 각각은 다음과 같은 전환점을 맞이할 전망이다. 농심과 삼양식품은 각각 해외 공장과 국내 공장 CAPA 증설에 따른 해외 라면 수요 증가에 적극적으로 대응할 예정이다. 또한 올해 어려운 환경에서도 해외부문 수익개선이 가팔랐던 CJ 제일제당은 23년에도 해외 실적 기여도가 더욱 상승할 것이다. 롯데칠성은 소주와 음료 해외 수출 성장에 더해 향후 펩시 필리핀 법인 ZBB 활동과 장기적으로는 연결 편입에 따른 실적 기여 확대가 기대된다