정리하자면 한국 철강 업종의 실적과 주가는 1) 원료 가격, 2) 중국 철강재 가격, 3) 중국 공급량이 변수로 작동했다. 각 시기별 철강업종의 실적과 주가를 설명하는 지표, 그리고 성장 방식이 모두 달랐던 이유는 세계 경제의 국면과 각 국가의 발전 속도에 따라 수요가 함께 변화하는 씨클리컬의 업종의 특성 때문이다. 쉽게 켜고 끌 수 없는 장치산업의 특성상 철강기업들은 경기 변동에도 불구하고 생산을 크게 변화시킬 수 없다. 따라서 실적도 마찬가지로 세계 경제 국면, 철강재 수급 상황에 따라 변동했다. 중국의 과잉 공급이 본격화되기 이전에는 내수 수요와 중국과 신흥국 등의 철강재 수요만으로도 꾸준하게 이익을 창출할 수 있었고, 원료 가격에 따라 철강 업종의 주가가 변동했다. 중국이 과잉 생산한 물량이 전세계로 대량 수출되면서 한국 철강사들은 중국의 저가 철강재와 경쟁하기 시작했다. 중국 공급 과잉이 본격화 된 이후 국내 철강 업종의 주가는 원가보다 중국 열연 가격과 더 많은 상관관계를 갖게 되었다.

중국 28개 조강 생산지 중, 5개 지역을 제외한 23개 지역의 1~3분기 누계 조강 생산량이 전년 동기대비 감소

- 1~3분기 기준, 상위 10대 조강 생산지 중 7개 지역의 생산량이 전년 동기대비 감소하였으며, 특히 산둥성(△11.6)이 가장 가파른 감소세를 보임

- 푸젠성의 1~3분기 누계 조강 생산량은 전년 동기대비 42.1% 대폭 증가하였으며, 28개 중국 조강 생산지 중 유일하게 두 자릿수 증가세를 보임

2021년과 2022년 상반기에 코로나발 가격 상승 사이클이 이어지며 이익이 늘었다. 그러나 2024년까지 수요 정체 여파로 업황이 개선되기 어려울 전망이다. 그러나 철강업종은 지나치게 저평가되어 있다. 역대 최저 수준의 PBR, 일본업체 보다 상대적으로 우수한 펀더멘털에도 불구하고 더 낮은 valuation 등 부정적인 시각이 과도하게 반영되다. 반면 겨울철과 빠른 춘절(1월 하순)에 따른 중국 감산, 러시아-우크라이나 종전에 따른 재건 수요 등 시기적으로 또는 단기적인 업황 개선 요인이 있다. 주가가 저평가 상태이다 보니 이와 같은 호재가 주가에 빠른 시간 내에 반영될 가능성이 높다. 이 경우 시가총액보다 지나치게 투자 비중이 낮다면 포트폴리오 수익률에 타격을 입을 수 있다. 따라서 현재는 시가총액 비중만큼의 투자 비중을 가져가야 할 시기다

한국의 주요 수출 지역인 인도, 베트남, 인도네시아,터키 등은 철강 자급률을 제고중, 이는 수요 정체와 국내 철강 산업의 위험 요인으로 작용할 것

국내 제조사들의 해외 진출로 현지에서 필요한 철강재를 공급하기도 한다. 대표적인 예가 현대제철이 현대차와 기아차 해외공장에 자동차용강판을 공급하는 것이다. 이 외에도 우수한 품질을 기반으로 해외 기업에 철강재를 공급하기 때문에 생산이 국내 수요를 크게 상회하고 있다. 그런데 문제는 주요 수출 지역이 철강 자급률을 높이고 있는 데에 있다. 대한민국 철강 수출량 중 가장 큰 비중을 차지하는 나라는 중국과 일본이다. 그런데 이 두 나라는 수입량이 수출량 보다 큰 철강 무역수지 적자국이다. 수출량 감소 우려가 낮다. 그러나 수출비중이 3%가 넘는 국가 중 인도, 베트남, 인도네시아 그리고 터키 등은 최근 조강 생산량이 늘고 있다. 철강산업은 국가의 기간산업으로 경제 개발 과정에서 자급자족 구조를 달성하기 위한 정책을 펼치는 경우가 많다. 따라서 해당 국가에 철강재를 수출하던 국가는 수출량이 감소하게 된다. 대한민국의 철강 주요 수출국 중 하나인 4개국의 철강 생산증가는 수요 정체와 함께 국내 철강 산업의 위험 요인으로 작용할 것이다.

늘어난 Capex 원인과 영향 분석 

전세계 주요 철강사(생산량 Top 50위 중 22개 상장 업체)의 합산 Capex가 2017년을 저점으로 2021년까지 늘었다. 철강 수출 5개국인 중국, 러시아, 일본,한국, 인도 중 한국과 일본을 제외한 중국, 러시아, 인도 등 3개국의 Capex 증가가 원인이다. 전세계 철강산업은 2010년대에 접어 든 이후 공급과잉에 시달리고 있는 상황임을 감안하면 위와 같은 Capex 증가는 이해하기 어렵다. 해답은 철강부족 국가의 부족량 증가에 있다고 판단한다. 미국, 대만, 이탈리아, 베트남, 멕시코, 인도네시아, 프랑스, 스페인, 캐나다, 이집트, 폴란드, 사우디아라비아, 영국,말레이시아, 방글라데시, 호주, 태국, 체코, 알제리, 남아프리카공화국, 파키스탄,아르헨티나, 루마니아, UAE, 포르투갈, 헝가리, 스위스, 칠레, 콜롬비아 등 29개 국가의 철강 공급 부족량이 2012년에 세계금융위기 이전 수준을 회복한 이후에도 2016년까지 지속적으로 늘었다. 자국에서 철광석 조달이 가능한 중국, 러시아,인도 등은 이를 철강 수출 확대의 기회로 해석하고 Capex 증설에 나섰을 것이다.

문제는 철강 공급 부족 국가의 합산 부족량이 2017년부터 감소하고 있다는 데있다. 제조업 부활에 힘쓰고 있는 최대 공급 부족 국가인 미국과 제조업 육성에 나서고 있는 아시아 국가인 베트남, 인도네시아, 말레이시아 등이 자체 철강 설비증설을 통해 생산량이 늘었기 때문이다. 철강 설비는 투자 개시 이후 2~3년 내에 완공된다. 2017년 이후 2021년까지 중국, 러시아, 인도 등이 늘린 Capex는 2024년까지 전세계 철강 생산능력의 확대로 이어질 것이다

철강 수요 증가율 하락으로 아연 수요 증가도 미미 

아연은 다양한 분야에 사용되지만 최대 수요처는 아연도금강판의 도금용으로 쓰인다. 즉 아연의 최대 수요처는 철강이며, 철강 수요에 의해 아연 수요가 결정된다. 즉 아연의 최대 수요처는 철강이며, 철강 수요에 의해 아연 수요가 결정된다. 이에 철강 수요 증가율이 둔화되면 아연 수요도 동일한 궤적을 그릴 수 밖에 없다. 2023년과 2024년 아연 수요는 모두 0.8% 증가에 그칠 것으로 전망

방황하는 연 수요 

연(납)의 최대 수요처는 자동차다. 현재 내연기관 자동차의 배터리는 납축전지 배터리로 납과 황산을 이용한 배터리다. 따라서 연 수요는 자동차 판매량에 의해 결정되었다. 그런데 최근 전기차가 등장하며 새로운 국면을 맞이하고 있다. 2000년부터 2008년까지 자동차판매량과 연 수요의 상관관계는 0.97이지만, 2009년부터 2021년까지는 0.61로 하락한다. 연 수요를 하나의 변수로 전망하기 어렵다.여전히 납축전지의 소재가 최대 수요처이지만 자동차를 제외하면 수요처가 다양해서 수요 전망의 난이도가 올라갈 수 밖에 없다. 전기차 생산 확대로 연 수요는 감소가 예상된다. 2021년 자동차 판매량 증가에도 연 수요가 감소하는 것을 감안해 2023년과 2024년 연 수요는 각각 3%와 5% 감소하는 것으로 추정한다.

대규모 장치산업인 철강업은 자본집약적이며, 소재산업의 특성상 전후방 산업과의 연관효과가 크다. 철광석, 철스크랩 등을 녹여 쇳물을 만들고, 여기에서 불순물을 제거한 후 연주 및 압연과정을 거쳐 철강재를 완성한다. 이렇게 생산한 열연, 냉연, 후판, 철근, 강관 등은 자동차, 조선, 가전, 기계, 건설 등의 산업에 기초소재로 투입된다.

철강 산업은 대규모 장치산업이기 때문에 생산능력을 수요의 흐름에 맞추어 유동적으로 조정하기 쉽지 않다. 2000년대 중국이 막대한 고정자산투자를 집행하는 과정에서 글로벌 철강 생산능력이 급격히 증가했다. 최근에는 인도가 과거 중국 못지않은 투자를 집행하며 공급과잉 해소를 어렵게 만들고 있다.

국내 철강 기업 주가는 중국 철강 가격을 추종한다. 중국은 글로벌 철강 수요 공급의 50% 이상을 차지하고, 국내 철강 가격에 큰 영향을 미친다. 

- 철강 가격은 원재료가를 기본적으로 반영하고, 수급과 시황에 따라 추가 변동폭이 결정되는 매우 민감한 지표이다.

- 수요가 좋아 철강 가격이 오를 때는 원재료가 상승 분보다 더 크게 상승할 때가 많다. 둘째, 고정비 레버리지 효과가 있기 때문이다.

- 철강 산업은 설비규모가 크고 감가상각비도 큰 산업이다. 따라서 제품 ASP와 원재료비 변동폭이 비슷해 롤마진 개선이 없다 하더라도 제품ASP가 상승하면 철강 기업들의 영업이익률이 개선되는 효과가 있다. 그래서 철강 기업들의 주가가 철강 가격을 선반영 하는 것은 자연스러운 흐름이다.

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- 2Q22 이후, 철강 가격은 시황 부진과 원재료가 하락을 반영하며 하락 싸이클을 지나고 있다

- 제품 ASP는 지난 10년 수준보다 높은 수준에서 머무르고 있다. 그래서 2023년까지 판가 하락이 지속된다고 가정하더라도 이익률을 방어할 수 있는 여유가 생겼다.

- 여기에 중국 시황 회복과 함께 철강 가격 반등이 시작되면, 철강 기업들의 이익은 다시 급증할 수 있다. 철강 가격 하락 방어 및 반등 가능성은 원재료 가격, 공급, 수요 상황에 의해 설명된다.